The Beauty of Taiwan

         片言隻字(巴菲特之道(罗伯特·哈格斯特朗))

         本杰明·格雷厄姆建議以“安全邊際”去挑選股票，對於公司未來成長充滿信心的投資者如果將股票納入組合，可以考慮兩種情況：①在整個大勢低迷期間買入股票（通常這種情況發生在熊市，或類似的市場調整期）；或②即便在大勢並不便宜的情況下，購買那些低於其內在價值的股票。
         格雷厄姆經常提到兩項投資原則：一是不要虧損；二是不要忘記第一條。他將“不要虧損”的理念分為與安全邊際有關的兩個部分：①以低於公司淨資產2/3的價格買入公司；②專注於低本益比的股票。
         格雷厄姆的信念建立在一些特定的假設上，首先，他認為由於人們貪婪和恐懼的情緒變化，使股票經常被錯誤標價。他的第二個假設是相信投資者能從低效市場的修正力量中獲利。

         今日，大多數投資者使用約翰·伯爾·威廉斯在《投資價值理論》（哈佛大學1938年出版）一書中對於價值的定義：任何投資的價值都是公司未來現金流的折現。

         菲利普·費雪印象最深刻的公司特徵，是多年銷售和利潤的成長率高於同行業。為了滿足這個條件，費雪相信一家公司所在的行業必須“具有足夠市場空間潛力，才能具備多年大規模增長的可能。”費雪並不很在意連續的年度增長，但他以數年為周期的表現去判斷公司成功與否。
         “並非所有銷售成長良好的公司都是好的投資對象，如果年復一年，其利潤沒有同步增長的話。”因此，費雪不僅尋找那些低成本的產品或服務的公司，而且希望它們能致力於保持這項優勢。
         如果一家公司的成長是由大量新增投資所致，那麼股本的增加將攤薄現有股東的利益，使其無法分享成長的好處。一家高利潤率的公司應具有內生性產生的現金流，這些資金能維持公司的成長，而無需稀釋股東的權益。
         費雪注意到，優秀的公司不但擁有超越平均水準的企業特徵，而且，同樣重要的是，它們管理者的能力也超越平均水準。
         費雪建議，觀察管理層與股東們的溝通方式。無論是好公司還是壞公司，都會經歷困難時期。通常，當情況好的時候，管理層會暢所欲言；但當經歷艱難時，有些公司會三緘其口，而不是開誠佈公地說明遇到的困境。
         謹慎投資的重要一步是，從熟悉公司的人那裡盡可能地多發現訊息。費雪承認這種無所不包的調查方式就是所謂的“閒聊”方式。
         費雪寧願持有少數優質公司的股票，也不會持有大把平庸公司的股票。總之，他的投資組合少於10家公司，其中三四家公司的股票會占到總倉位75%的比例。
         費雪相信，投資成功只需做好幾件事即可。一是在能力圈內投資。

         在查理·芒格心裡，為一家偉大的公司支付公平的價格，勝過為一家平庸的公司支付便宜的價格。

         巴菲特的確運用了格雷厄姆的安全邊際理論，但摒棄了格雷厄姆的方法論。
         巴菲特從格雷厄姆那裡學到最為重要的一課就是：成功的投資來自於，購買那些價格遠低於價值的股票。
         除了安全邊際，格雷厄姆還幫助巴菲特認識了在股市中隨波逐流的愚蠢。他教巴菲特如果能夠避開這些股市中的情緒旋風，就有機會從其他投資者的非理性行為中受益。
         費雪教會了巴菲特對於投資多元化不必過於緊張。他認為“把雞蛋放在不同的籃子裡能降低風險”的觀點是錯誤的。買了太多股票的風險在於，不可能看好每個籃子裡的雞蛋，投資者的風險來自於在不了解的企業上投入太多資金。

         “投資時，我們以企業分析師的眼光，而不是市場分析師的眼光，也不是宏觀經濟分析師的眼光，更不是股票分析師的眼光。”

         巴菲特投資方法12準則
              企業準則
                    企業是否簡單易懂？
                    企業是否有持續穩定的經營歷史？
                    企業是否有良好的長期前景？
              管理準則
                    管理層是否理性？
                    管理層對股東是否坦誠？
                    管理層能否抗拒慣性驅使？
              財務準則
                    重視淨資產回報率，而不是每股盈利。
                    計算真正的“股東盈餘”。
                    尋找具有高利潤率的企業。
                    每一美元的留存利潤，至少創造一美元的市值。
              市場準則
                    必須確定企業的市場價值。
                    相對於企業的市場價值，能否以折扣價格購買到？

         “在自己的能力圈內投資，這並不是圈子多大的問題，而是你如何定義圈子的問題。”

         巴菲特不僅規避複雜，他還規避陷入麻煩的企業，甚至規避那些因發展失利而徹底轉換方向的企業，經歷重大變化的企業會增加犯錯的可能。從他的經驗看，最好的回報來自那些多年穩定經營提供同樣產品或服務的公司。

         巴菲特定義特許經營權企業的產品或服務：①被需要或渴望；②無可替代；③沒有管制。這些特點令這類公司能保持售價，偶爾還能提高售價，卻不用擔心因此失去市場占有率和銷量。這種價格彈性是偉大企業的一個顯著特點，它令企業能夠獲得超出平均的資本回報。
         “投資的關鍵是確定企業的競爭優勢。那些具有寬闊持續的護城河的企業，它們的產品或服務能給投資者提供回報。對我來說，最重要的事情是弄清楚護城河有多寬。”

         配置公司資本的能力，是管理層最為重要的能力，因為長期而言，這將決定股東的價值。
         巴菲特對於透過併購其他公司購買成長是持懷疑態度的。一個原因是購買成長的價格過高。另一個原因是，整合和管理一家新企業很容易犯錯，而巨大的代價將由股東支付。
         巴菲特認為，對於企業增長的盈利，如果不能投資於超越平均回報率的項目，唯一合理和負責任的做法就是分給股東。具體做法有兩種：①分紅，或提高分紅；②回購股票。

         巴菲特高度讚揚那些能全面、真實反映公司財務狀況的管理層，他們承認錯誤，也分享成功，對於股東他們開誠佈公。
         “需要報告的是數據，無論是會計報表之內還是之外，或者額外的準則，總之，它能幫助讀者回答三個問題：①公司的大致估值？②公司有多大可能性達到未來目標？③鑑於過去的表現，管理層幹得如何？”

         巴菲特相信慣性驅使來自幾種令人不安的情況：“一，（組織機構）拒絕改變當前的方向；二，閒不住，僅僅為了填滿時間，透過新項目或併購消化手中的現金；三，滿足領導者的願望，無論其多麼愚蠢，下屬都會準備好新項目的可行性報告；四，同業的行為，同業們是否擴張、收購、制定管理層薪酬計劃等，都會引起沒頭腦的模仿。”

         花時間評估管理層的原因，是它能發出早期預警。如果你能仔細觀察管理層的言行，你會早於公司財報和股票行情，估算出公司團隊的價值，發現線索。
         如何獲得更多的訊息，巴菲特提供一些小竅門：回顧過去幾年的年報，尤其是仔細閱讀公司管理層言及未來的策略。然後，比照今天的結果，看看原來的計劃實現多少？比照公司過去的策略和今天的策略，看看有何不同？看看他們的思想如何變化？巴菲特也建議將公司年報與同業其他公司年報比較。即使兩家公司並不完全相同，但相關的比照總能有所啟發。

         衡量公司的年度表現，巴菲特傾向於使用淨資產回報率這個指標 - 就是盈利除以股東權益。使用這個指標，我們需要做一些調整。首先，所持有的證券以成本計算而不是以市價計算，因為在特定的企業裡，市值作為整體，可能對於股東權益回報有著重大的影響。其次，我們要剔除非經常性項目影響這個比例的分子。
         巴菲特明確的是，一家優秀的企業應該在沒有負債的情況下，也能創造良好的回報。那些依靠高槓桿負債而產生高回報的企業令人擔心。

         相對於利潤而言，重資產型企業財報中所提供的利潤指標常常是虛的，因為這類企業會被通貨膨脹悄悄侵蝕，它們的盈利就像海市蜃樓一般並不真實。
         巴菲特警告，現金流也不是一個完美評估價值的工具。實際上，它經常誤導投資者。對於評估初期需要大量投資而後期支出少的企業類型，例如房地產開發、氣田、電纜公司等，現金流是個合適的評估方法。另一些行業，例如要求持續資本支出的製造業，則不能用現金流指標來準確估值。
         一家公司的現金流習慣上被定義為稅後淨利潤，加上折舊、損耗、攤銷，以及其他非現金費用。巴菲特解釋說，這個定義的問題在於，它遺漏一個重要的事實：資本支出。一家公司需要將多少當年利潤再投入新設備、工廠改進，才能維持其市場競爭地位？
         相對於現金流，巴菲特更喜歡使用“股東盈餘” - 一家公司的淨利潤，加上折舊、損耗、攤銷，減去資本支出和其他必需的營運資本。但巴菲特承認，股東盈餘這項指標無法提供很多分析師需要的精確數字。

         像菲利普·費雪一樣，巴菲特注意到，如果管理層不能透過銷售產生利潤，偉大的企業也會變成糟糕的投資。提升盈利能力並沒有什麼大秘密：就是控制成本。

         如果一家公司長期低效率地使用留存盈餘，最終市場肯定會壓低股價。反之，如果公司能善用留存資金，產生超越平均水準的回報，這種成功將遲早反映為股價的上升。
         巴菲特創造了“一美元原則”指標，不僅可以迅速測試出公司的吸引力，而且能衡量公司管理層為股東創造價值的成果。

         約翰·伯爾·威廉斯在《投資價值理論》一書中的定義：“一間公司的價值決定於在其生存期間，預期產生的所有現金流，在一個合理利率上的折現。”
         巴菲特會運用美國政府長期國債的利率作為貼現率，而實際上，這恰恰最接近人們常常談到的“無風險收益率”。
         遇到長期利率異常低下的情況，巴菲特會謹慎，並在無風險收益率上加上幾個點，以反映更為正常的利率環境。

         巴菲特指出，如果我們犯錯，可能是因為：①我們支付的價格；②管理層；③企業未來的經營狀況。第三類的錯誤估算最為常見。
         安全邊際理論從兩個方面幫助了巴菲特。首先，為股價下跌提供保護。安全邊際也可以提供超級回報的機會。

         巴菲特說，最好的生意是那些長期而言，無需更多大規模的資本投入，卻能保持穩定高回報率的公司。

         “在波克夏·海瑟威，我們樂意買那些暫時一年不賺錢的公司或投資項目，只要它將來預期能有20%的淨資產增長。”

         沃倫·巴菲特從不著急賣出股票，即便在他買入後，這些股票表現良好，但股價短期的上升並不令他感興趣，菲利普·費雪教會巴菲特持有企業好過持有現金。巴菲特說他“滿足於無限期持有這些企業，只要它們能產出令人滿意的資產回報，管理層能夠誠信，以及股價沒有過高。”

         就這兩種投資方式 - 指數型和主動型而言，巴菲特毫不猶豫地選擇指數型。如果一些投資人不能忍受較高的風險，對資本市場沒有什麼了解，那麼參與指數型投資是一種從股票投資中獲益的長期方法。
         巴菲特指出還存在第三種可替代的、不同的主動策略，它能將指數型投資的優點大幅提升。這個方法就是集中投資。集中投資的精華之處在於：挑選幾支長期而言，能產生超越平均水準回報的股票，將資金大量投在其上，在遭遇短期市場漩渦波動時，忍耐堅持。
         傳統老套的多元化問題出在哪裡？問題就在於它大大提高了你買一些搞不懂的企業的機會，也就是提高犯錯的機率。
         費雪對於巴菲特的影響還體現於，當遇見重大機遇時，做出重大投資。今日，巴菲特以實際行動作為回應，他說：“在你做出投資時，你應該具有這樣的勇氣和信念，至少將你10%的身家放在那支股票上。”
         由此，你可以看出為什麼巴菲特說，理想的組合持股不應該超過10支股票，因為每一個的倉位是10%。但是，集中投資並非簡單地發現10支好股票，然後平均分為10份。即便組合中持有的10支股票都是好公司，其中的一些一定具備更好的回報，那麼它們將占據更大的比例。
         儘管持有優秀標的集中投資，在主動型策略的長期表現中會領先於指數，但它也要求投資人具有耐心，尤其在其他投資策略表現更好的情況下。在相對較短的期限裡，我們知道利率、通貨膨脹、短期公司盈利的變化都會影響股價。但當時間放得更遠時，企業的基本面終將在股價上得到反映。
         那麼多久才是理想的時間呢？沒有又快又好的答案，儘管巴菲特說是五年，這是他專注於波克夏·海瑟威的結果。我建議，總的大原則是周轉率在10%~20%。對於持有十年的組合有10%的換手率，對於五年的組合有20%的換手率。
         集中投資由於持股較少，所以股價波動帶來的震盪是不可避免。

         巴菲特說：“我們所要做的全部就是，將盈利的機率乘上可能盈利的數量，減去虧損的機率乘上可能虧損的數量。”
         為了搞清楚投資和機率論之間的聯繫，一個有用的例子是風險對沖的使用。純粹的風險對沖實際上就是同一證券在兩個市場上的價格差異。
         “如果我遇到一個機會，有90%的可能賺3美元，同時有10%的可能虧9美元，那麼2.70美元減去0.90美元，從數學上看，我還有1.80美元的賺頭。”
         接下來，巴菲特說，你需要考慮時間跨度，用這個投資項目的回報與別的投資項目進行比較。如果你買了每股27美元的雅培，潛在的回報是6.6%（1.8美元/27美元）。如果整個交易需要6個月完成，那麼年化回報率為13.2%。巴菲特會將這個對沖回報與其他的投資機會相比較。

         凱利最佳化公式通常被稱為最佳化成長策略，它基於一個概念，如果你知道你的成功機率，就將資金放在具有利益最大化的贏面上。其公式為：2p-1=x，這裡2乘以贏面的機率（p）減去1等於你的投資比例（x）。如果打敗莊家的機率為55%，你就應該押上10%的籌碼以獲得贏面的最大化。如果機率是70%，押40%。當然，如果你知道贏面是100%，這個公式告訴你：押上全部資金！
         我相信凱利模型對於集中投資者是個具有吸引力的工具，不過，運用該模型是有風險的，投資者必須清醒地認識到它的三個局限：
              （1）無論是否使用凱利模型，投資人都應該做好一個長期的打算。
                           有多少次，投資人選中了好企業，但市場卻不能及時地做出反應。
              （2）謹慎使用槓桿。
                           格雷厄姆和巴菲特都極力反對借錢投資股票（包括使用融資帳戶）。
                           如果你在融資融券帳戶中使用凱利模型，一旦遇到股市大跌，你可能被迫要賣出所有股票，進而出局，即使你本來具有很高的成功機率。
              （3）使風險最小化的方法是不要過度押注，這被稱為“半數凱利模型”或“部分凱利模型”。
                           半數凱利模型或部分凱利模型為投資組合管理提供安全邊際，加上個股挑選上的安全邊際，二者合力為投資人提供雙重保護。

         將賽馬場理論轉回到現實中的股市，思考的線索是相同的。
              （1）計算機率。
                           長期而言，我選擇的這支股票能否跑贏大勢？
              （2）等待最佳賠率出現。
                           當你具有安全邊際之時，成功的機率在你這邊。不確定性越大，你需要的安全邊際就越大。在股市上，安全邊際體現為折扣價格。當你喜歡的股票股價低於其內在價值之時，那就是買入的訊號。
              （3）根據最新訊息及時做出調整。
                           當出現好機會時，同時要保持謹慎地觀察公司本身的情況。是否公司管理層開始瞎搞？公司財務決策是否有變化？行業裡是否出現新的競爭對手？如果這樣，原來評估的可能性也應該進行相對應的調整。
              （4）決定投資數量。
                           在你用於投資的所有資金中，有多少投資於某個特定對象？使用凱利模型時，向下調整，以半數凱利模型或部分凱利模型開始。
         正如芒格說的那樣：“當世界給予你機會的時候，聰明的投資者會出重手。當他們具有極大贏面時，他們會下大注。其餘的時間裡，他們做的僅僅是等待。就是這麼簡單。”

         約翰·梅納德·凱恩斯：“一個人如果將投資分散於自己不甚了解的企業上，或毫無根據的盲目自信上，並認為這樣的方式可以控制風險，這種認識絕對是錯誤的。一個人的知識與經驗都是有限的，在特定的期間裡，我個人認為我只能對兩三家企業具有充分的自信與把握。”

         巴菲特說：“芒格的投資組合非常集中，因此他的投資業績非常波動，但他運用同樣尋找價值折扣的投資方法。”在投資決策方面，芒格投資合夥企業使用像格雷厄姆一樣的方法，尋找股價低於其內在價值的方法。

         “對於我們持有的股票，芒格和我喜歡讓它們以營運結果說話，而我們不需要每天、甚至每年的股價告訴我們投資是否成功。在一段時期裡，市場或許會忽視企業本身的價值，但最終會反映其真實價值。”

         每當巴菲特考慮一項新投資時，他會將這個新項目與已經持有的投資進行比較，看看是否更好。
         “持有不賣”除了確定超越平均的增長率之外，還有其他兩個很重要的益處：它能減少交易費用和提高稅後收益。
         如果一支股票股價上升但並未被賣出，上升的部分即未實現收益，也就是通常所說的帳面利潤。這些未實現收益直到股票賣出，也就是兌現後才需要報稅。如果你一直持有不賣出，你的投資就可以取得更為強勁的複利增長。
         什麼樣的策略可以讓投資者降低換手率呢？一種可能是低換手率的指數基金。另一種是集中投資策略。
         集中投資方法包括：
              在你沒有將股票首先（以及總是）考慮為一間企業的一部分時，不要進入股市。
              準備好勤奮地研究你所投資的公司，以及它們的競爭對手，以至於達到一種狀態，那就是沒有人比你更了解這間公司，甚至這個行業。
              如果你沒有做好五年（十年更好）的時間準備，不要開始你的集中投資。
              做集中投資時不要使用財務槓桿。記住，在股市大跌時，一通意外要求追加保證金的電話，會毀掉你精心設計的完美計劃。
              成為一個集中投資者需要適當的性格及人格特質。

         整個股票市場是所有股市交易者集體行為的總合，可以毫不誇張地說，整個市場就是被心理的力量推來推去。

         格雷厄姆指出，一個投資者最大的敵人不是股市，而是自己。如果不能掌控情緒，將無法從投資中獲利。
         巴菲特解釋到：“格雷厄姆的方法有三個重要原則。”首先是將股票視為企業一樣，“這將給你一個完全不同於股市中大多數人的視角”。其次是安全邊際概念，“這將賦予你競爭優勢”。再來是對待股市具有一個真正投資者的態度。巴菲特說：“如果你具有這種態度，你就能戰勝股市中99%的人，它可賦予你巨大的優勢。”

         過度自信的投資人不僅自己做出錯誤的決定，而且其合力對於市場也有巨大影響。

         行為學家的研究結果指出，人們對於壞消息反映過度，對於好消息反應遲鈍。心理學家將這種現象稱為過度反應偏差。如果短期的財報不佳，人們就會想都不想，快速做出過度的反應，由此，股價不可避免的受到影響。

         損失厭惡影響你非理性地持有那些股票輸家，沒人願意承認資金犯了錯。但是這樣做實際上造成另外的潛在損失，如果你不賣出錯誤的投資，就等於放棄另一個本來可以重新安排投資而獲利的機會。

         “心理帳戶”探討的是在環境變化時，我們對於金錢前景看法的變化。我們趨向於在心裡將錢放在不同的“帳戶”裡，這將決定我們看待它們的心理態度。
         我們如何決定投資、如何選擇管理這些投資，與我們看待本金的心態有很大關係。例如，心理帳戶的概念可以解釋為何人們不願意賣出自己持有的爛股票，因為在他們心裡，只要沒有賣出，帳面損失就僅僅是帳面上的，並不是實際損失。這幫助我們了解風險承受問題，人們更願意用意外之財去冒風險。

         當分析歷史上的投資回報時，我們發現長期投資主要回報發生的月份只占所有月份的7%，也就是說，在餘下93%的月份並無回報。
         看投資結果的時間頻率越頻繁，你看到虧損的次數就越多。如果你每天看一次，有一半的機會看到虧損，但如果你一個月看一次，這種虧損帶來的心靈損傷將小很多。
         影響投資者情緒風暴的因素有兩個：損失厭惡，以及估值頻率。
         理查德·泰勒和什洛莫·贝纳茨想知道的是，如果讓投資者持股不看淨值表現，卻能像持有債券一樣淡泊於心，那麼多長時間看一次投資結果最佳呢？答案是一年。
         泰勒和貝納茨解釋說：“損失厭惡是人類的本性，無法改變。但與此相反，查看投資淨值的頻率卻是一個方式的選擇，至少在原則的設定上是可以改變的。”

         如果這麼多投資者都持有可口可樂的股票（他們實際上做的和巴菲特一樣），為什麼沒有人取得同樣的回報？我認為答案就在“短視損失厭惡”中。在1989年~1998年的十年中，可口可樂股票的表現超越大盤，但是以每年的年度計，其超越大盤的次數十年中只有六次。透過損失厭惡的數學分析，投資可口可樂的情緒效應為負數（六個上升的正數情緒單位-四個下降的負數情緒單位×2）。可以想像，持有可口可樂股票的人，在其表現低於大盤的時候，會賣出可口可樂。但巴菲特是怎麼幹的？他首先分析可口可樂公司的基本情況是否依然優秀，然後繼續持有。

         巴菲特對於風險有著不同的定義：投資損失或傷害的可能性。真正關鍵的是企業的“內在價值風險”，而不是股票價格的走勢。他說，真正的風險是一項投資的稅後回報“是否為投資人至少保持其投資之初的購買力，加上合適的利率因素”。
         巴菲特解釋，如果你今天買股票打算明天賣出，這就等於參與風險交易。

         短期而言，人們的情緒對於股價更具影響，而不是公司的基本面。
         為何懂得人們的衝動是如此有價值：①你能從中學會如何避免多數人的錯誤。②你可以識別是他人的錯誤，並從中捕捉到機會。

         你需要閱讀公司年報，及其競爭對手的年報。如果從中可以得出，這間公司具有競爭力和長期前景樂觀的結論，那麼接下來，你應該做幾個分紅折現模型，包括不同的成長率、不同的股東盈餘、不同的時段，以得出大約的估值。然後，你應該研究並搞清楚，管理層長期的資產配置策略。最後，你應該給一些朋友打電話，包括同事、財務顧問，看看他們對於該公司的看法，如果還有關於競爭對手的看法更好。注意：所有這些都無需高智商，但是費時費力，與僅僅簡單看看PE等財務指標相比，更需要內在的努力與專注。

         時間和耐心，這就是巴菲特的精華。
         理性缺乏，使投資者只能做出簡單、淺顯的判斷，不適合複雜的股市。理性缺乏，使投資者成為恐懼和貪婪情緒的奴隸。理性缺乏，使股市參與注定成為那個被稱為投資遊戲中的受害者。

         當被問及，如何在動盪不安的股市大海上航行時，巴菲特以一貫平易近人的口吻說：我只是“在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼而已”。

         “那麼，為什麼聰明人沒有發揮出上天賦予的能力？這與一個人的習慣、特質、性格以及如何行為的理性方式有關，不是你任性的行為方式。正如我曾說過的那樣，每個人都能做到我做過的事情，並可能做得更好，但有些人成功了，而另一些人失敗了。那些人之所以失敗，是因為他們一意孤行，不是因為這個世界不給你機會。”

         大多數投資人透過每股盈利來判斷公司的年度表現，看看是不是相對於上一年度有了很大提升或創下新的紀錄。但因為公司通常會留存前一年度的部分或全部利潤，這就增加了公司的營運資本基數，自然就會提高每股盈利（在股本不變的情況下），因此僅僅看其盈利增長意義不大。

         在公司的淨利潤中，減去分紅，餘下的作為公司留存利潤。現在，將公司過去十年的留存盈餘加起來。接下來，算一算，公司目前的總市值與十年前的總市值之差。如果公司市值的上升少於公司留存的利潤，說明公司倒退了。如果公司能善用留存利潤，獲得超出平均水準的回報，那麼公司市值的上升將會多於留存的利潤總額。

         如果一間公司的盈利是上下波動的，就用長期利率去貼現這些利潤。如果股東盈餘顯示一個可預期的成長率，就用成長率作為貼現率。

~ data from 巴菲特之道(罗伯特·哈格斯特朗)