The Beauty of Taiwan

         片言隻字(巴菲特的投资组合)

         我們的投資僅集中在幾家傑出的公司上，我們是集中投資者。 - 沃倫·巴菲特

         集中投資的精髓可以簡要地概括為：選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股票，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。

         活躍證券管理和指數投資都採取多元化戰略來盡可能減少風險，但總體來說二者都不會產生特別突出的報酬率。如果讓沃倫·巴菲特在兩者之間擇其一的話，他會毫不猶豫地選擇指數投資。對那些不能容忍風險或者對企業經濟情況知之甚少卻仍想參與普通股長期投資的人來說，尤其應如此。
         然而，巴菲特旋即又指出還有第三種選擇，一種有別於活躍派投資組合但又能擊敗指數基金的戰略，這就是集中投資戰略。

         沃倫·巴菲特投資策略的基本原則
                  ◎企業原則
                           這家企業是否簡單易懂？
                           這家企業是否具有持之以恆的運作歷史？
                           這家企業是否有良好的長期前景？
                  ◎管理原則
                           管理層是否理智？
                           管理層對它的股民是否坦誠？
                           管理層能否拒絕機構跟風做法？
                  ◎財務原則
                           注重權益報酬率而不是每股盈餘
                           計算“股東收益”
                           尋求高利潤率的公司
                           公司每保留1美元都要確保創造1美元市值
                  ◎市場原則
                           企業的估值是多少？
                           企業是否會被大打折扣以便低值買進？

         “對投資略知一二”的投資者，應用巴菲特的原理，最好將注意力集中在5家~10家公司上。其他堅持集中投資哲學的人則建議數量應更少些，3家就夠了。對於一般投資者來說，合理的數量應在10家~15家之間。

         1934年英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）在給商業同行的一封信中寫道：“透過撒大網捕捉更多公司的方法來降低投資風險的想法是錯誤的，因為你對這些公司知之甚少更無特別信心 ... 人的知識和經驗都是有限的，在某一特定的時間裡，我本人有信心投資的企業也不過兩三家。”

         菲利普·費舍爾（Philip Fisher）也是著名的集中證券投資家，在1929年股市崩潰以後不久開始他的投資諮詢業務，他總是說他寧願投資於幾家他非常了解的傑出公司也不願投資於眾多他不了解的公司。一般情況下，費舍爾將他的股本限制在10家公司以內，其中有75%的投資集中在3家~4家公司身上。
         費舍爾對巴菲特的影響還在於，他堅信當遇到可望而不可即的極好機會時，唯一理智的做法是大舉投資。沃倫·巴菲特響應著這一思想：“對你所做的每一筆投資，你都應當有勇氣和信心將你淨資產的10%以上投入此股。”

         在所有活躍的炒股戰略中，只有集中投資最有機會在長期獲得超出一般指數的業績，但它需要投資者耐心持股，哪怕其他戰略似乎已經超前也要如此。從短期角度我們認識到，利率的變化、通貨膨脹、對公司收益的預期都會影響股價。隨著時間拉長，持股企業的經濟效益趨勢才是最終控制股價的因素。

         多長時間為理想持股期呢？如你所料這裡並無定律（儘管巴菲特可能會說短於5年期限是傻子的理論）。我建議一條經驗準則供你參考，將資金周轉率定在10%~20%之間。10%的周轉率意味著你將持股10年；20%的周轉率意味著你將持股5年。

         “價格波動不必驚慌”。價格波動是集中投資的必然副產品。

         集中投資包括下列行為：
                  使用沃倫·巴菲特的投資戰略，選擇幾家（10家~15家）在過去投資報酬率高於一般水準的公司。你相信這些公司有很高的成功機率，而且能繼續將過去的優秀業績保持到未來。
                  將你的投資基金按比例分配，將主要的部分押在機率最高的股票上。
                  只要事情沒有變得很糟，保持股本原封不動至少5年（超過更好）。教會自己在股價的波動中沉著應對，順利過關。

         集中投資者必須掌握的最複雜原理是選股模式。

         本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）認為投資訊息中最關鍵的一條是公司的內在價值。投資者的中心任務是準確地計算出這個價值，然後只有當股價低於這個數值時才購買。

         巴菲特對現代金融投資理論的三項主要要素也持有自己清醒的看法。這三項要素為：風險、多元化以及有效市場。

         巴菲特對風險另有定義：風險是受到損害或傷害的可能性，它是企業“內在價值風險”的一項要素，而不是股票的價格行為。巴菲特說，真正的風險是投資的稅後收益是否“將給投資者帶來至少與他開始投資時一樣的購買力，還要加上原始投資股本所能帶來的利息收益。”按照巴菲特的觀點，損害或傷害源自對四項主要要素的錯誤判斷，而這四項要素（見「它是一項好的投資嗎？」）將決定你投資的未來利潤，外加不可控制、不可預測的稅收及通貨膨脹的影響。

         它是一項好的投資嗎？
                  為確保你原始投資股本產生高報酬率的可能性，巴菲特希望你能將下面四項因素牢記在心：
                  1. 企業長期經濟特徵是否可以肯定地被給予評估。
                  2. 管理層是否可以肯定地被評估。不僅企業實現其全部潛能的能力可以被評估，而且企業英明地使用其現金流量的能力也可被評估。
                  3. 管理層是否可以被充分信賴，保持管道暢通，使收益得以從企業轉入到股民手中而不是據為己有。
                  4. 企業的購入價。

         對巴菲特來說，風險與投資者的投資時間階段密切相關。他解釋說，如果你今天買了一種股票並打算明天賣掉它，那麼你就進入一樁風險買賣。

         巴菲特說：“我們採取的戰略與標準多元化信條格格不入。許多權威評論者會說我們的戰略可能比傳統投資者的更具風險。我們認為，如果投資者提升他對企業的關注度，並且提高他對企業經濟狀況的滿意度，然後再購買它們的股票（事實上投資者也應該這樣做），那麼集中投資的策略反而會降低風險。”

         關於有效市場理論為什麼不堪一擊的主要原因可以總結如下：
                  投資者不總是理智的。按照有效市場理論，投資者使用所有可得訊息在市場上定出理智的價位，然而大量行為心理學的研究表明投資者並不擁有理智期望值。
                  投資者對訊息的分析不正確，他們總是依賴捷徑來決定股價，而不是依賴最基本的體現公司內在價值的方法。
                  業績衡量槓桿強調短期業績，這使得從長遠角度擊敗市場的可能性不復存在。

         集中證券投資理論基於下面這些不同的信念：
                  投資者並不總是理性化的，他們也會時常感到恐懼和貪婪。
                  股市不總是有效，所以願意研究和學習的投資者還是有機會擊敗市場。
                  風險不是以價格為基礎，它是以經濟價值為基礎。
                  最理想的證券投資是集中投資，它強調在高機率事件上押大賭注，而不是在不同機率事件上押相同分量的賭注。

         當某種股票的價格受到華爾街某“羊群”的影響，並被最感性的人、最貪婪的人或最沮喪的人推向極致的時候，我們很難認為股市是理性的。事實上，股市價格經常是不可理喻的。 - 沃倫·巴菲特

         如果某種股票的價格上漲了，我們就認為有利多消息，如果股價下跌了，我們就認為有利空消息，我們會採取對應的行動，但如果價格經常是不理智的，我們將行動基於股價的上下波動是否明智呢？
         巴菲特會說我們不僅衡量業績的依據（價格）是錯誤的，而且我們對業績衡量得太快，也太頻繁。如果我們對所看到的數字不滿意，我們馬上就換股。

         很有可能你會衡量它的收益增長情況，或營運成本改善情況，或資本花費降低情況。你只有借助企業的經濟狀況來指導你，告知你的企業是增值了還是貶值了。

         本杰明·格雷厄姆說：“只要企業的內在價值在以令人滿意的速度增長，那麼它是否也以同樣的速度被別人認可它的成功就不重要了。事實上，別人晚點認可它的成功反而是件好事，它可以給我們留出機會以較低的價格買進高品質的股票。”

         當巴菲特考慮增加一項新投資時，他首先看看已擁有的投資，再看看新購入股是否比原來的更好。

         換手率高的問題在於頻繁交易增加了基金的代理成本，從而降低了淨利潤。
         當一支股票升值了，但又未賣掉時，這個價值增值就是未兌現的收益。如果這支股票不賣，就不會產生資本收益稅。如果你保留收益原封不動，你的錢就會以更強勁的勢頭滾動增長。
         羅伯特·杰弗裡（Robert Jeffrey）和羅伯特·阿諾特（Robert Arnott）的研究表明，為了保持稅後的高報酬率，投資者必須將其年平均投資換手率保持在0%~20%之間。
         什麼樣的戰略才有助於人們保持低換手率呢？一個可行的方法是被動的、低換手指數基金戰略。另一個就是集中投資戰略。

         計算一家公司的現行價值，你首先要預測這個企業全部生命週期內的現金流量，然後使用對應的折現率將整體現金流量進行折現。
         巴菲特一般使用現行的長期政府債券利率作為折現率。原因是美國政府在今後30年內肯定會百分之百付清利息，我們說這是一個無風險折現率。根據巴菲特的觀點，長期政府債券利率是衡量一系列不同投資形式的最合適尺度。這些投資形式為：政府債券，公司債券、普通股票、房地產、石油油井及農場。
         巴菲特對不確定因素並不調整其折現率。如果某一種投資比另一種更具風險，他保持折現率不變，透過調整購入價來保證安全邊際，而不是透過增加折現的方式來對付“資產風險”。
         巴菲特告訴我們，當處於低利率環境時，他上調折現率，當債券收益率低於7%時，巴菲特將折現率調至10%。如果利率今後逐漸上揚，他的折現率就成功地從長期角度與之相符。如果利率今後不上揚，他就為安全邊際增加額外的3個百分點。

         如果收益不能以高比例進行再投資，管理者可以有三項選擇：（1）忽略這個問題，繼續進行低於平均比例的再投資；（2）購買成長股；（3）將錢返還給股民使他們可能有機會將錢投在高比例的其他地方。按巴菲特的觀點，只有一種選擇是明智的，那就是第三項選擇。

         人們花時間對管理進行評估的原因是，它會對今後的財務業績給出早期的警告訊號。如果你對管理層的所言所為進行仔細觀察，你會發現衡量他們工作價值的線索。這種對管理工作的衡量比出現在今後公司財務報告中或報紙金融版中對公司管理的衡量要早得多。

         如果衡量管理的概念仍然含混不清的話，那麼巴菲特有幾步高招供你參考：
                  審查前幾年的年度報告，特別要注意當時管理層對未來戰略的說法。
                  將當時的規劃與今天的結果進行比較，看看它們在多大程度上實現規劃？
                  將幾年前的戰略與今年的戰略和觀點相比較，看看有哪些觀念上的改變？
                  將你感興趣公司的年度報告與同行業內其他類似公司的報告相比較。兩家完全相仿的公司可能很難找到，但哪怕只是比較一下相關的業績也會產生真知灼見。

         追踪過去幾年的年度報告，你會逐漸對公司的管理歷史有所感知，你還可以透過媒體了解你所持股的公司。留意管理人員所說的話以及其他人對管理人員的評論文章。如果你注意到公司總裁最近發表演講或做了報告，你應從投資關係部門拿到演講稿並仔細閱讀。上網搜尋公司的網站並獲取最新的消息。總之，豎起你的觸角用你能想到的一切辦法了解管理層。重要的一點是，不要忘記評估管理這一前提，因為這項工作很複雜。你的眼睛睜得越大，獲取的線索越多，你就越能準確而容易地評估管理。

         傳統上講，一個“增值投資者”是尋求購買潛在價值被大打折扣的股票，它可以從帳面價值與實際價值的低比例中反映出來，也可以從本益比較低及股息收益較高中反映出來，而“成長投資者”則與那些能產生快速增長收益的公司相聯手並從中賺錢，而且他們會持續地這樣做。
         巴菲特在很多場合都已解釋過某種股票的價值是整個投資期內總現金流量減去適當的利息折現。成長只不過是計算過程中的一部分，它附屬於現金流動。巴菲特說：“依我的觀點，兩種方法（增值與成長）最終是相吻合的。”
         威廉·米勒三世（William Miller Ⅲ）解釋說：“多數增值投資者都依賴歷史資料來評估股值，並決定股票適時的價位高低。然而，如果投資者僅用歷史資料的方法，他們的評估就依賴於當時的背景情況。”換句話說，歷史評估模式只有在未來情況與過去的情況相同的條件下才起作用。

         投資者的職責就是縮小範圍，找出並排除那些最不了解的股票，將注意力集中在最知情的股票上。這就是對機率論的應用。

         “用虧損機率乘以可能虧損的數量，再用收益機率乘以可能收益的數量，最後用後者減去前者，這就是我們一直試圖做的方法。”巴菲特說，“這個算法並不完美，但事情就這麼簡單。”

         所謂風險套利，從純粹意義上講，不過是從兩地不同市場所報的證券差價中套利的做法。

         巴菲特的決策過程就是運用主觀機率的方法。他說：“如果我認為這個事件有90%的可能性發生，它的上揚幅度是3美元，同時它就有10%的可能性不發生，它下挫的幅度是9美元。用預期收益的2.7美元減去預期虧損的0.9美元就得出1.8美元（3×90%-9×10%=1.8）的數學預期收益。”
         下一步，巴菲特請你必須考慮時間跨度，並將這筆投資的收益與其他可行的投資報酬率相比較。如果你以每股27美元的價格購買阿伯特公司，按照巴菲特的計算，潛在收益率為6.6%（1.8美元除以27美元）。如果交易有望在6個月內實現，那麼投資的年收益率就是13.2%。巴菲特將以這個風險套利收益率與其他風險投資收益進行比較。

         凱利最佳化模式（Kelly Optimization Model）也為集中投資提供理論依據，它使用機率原理計算出最佳化的選擇，對我們而言就是最佳的投資比例。
         凱利最佳化模式也可稱為最佳化增長戰略，它的原理是如果你知道成功的機率，就將資金的一部分押上從而最佳化你的增長率。它的公式可表達為：2p-1=X
         你應押上的資金百分比（X）等於2倍的獲勝機率減去1。例如，如果你打敗莊家的機率為55%，應該押上資金的10%來獲取贏局的最大增長。如果打敗莊家的機率為70%，你就押上40%的資金。如果你知道獲勝的機會為100%，凱利模式就會告訴你押上賭金的100%。

         採用凱利模式是有風險的，所以了解它的三項制約不失為明智之舉。
                  第一，任何投資者，不管是否使用凱利模式，都必須進行長線投資。有多少次投資者已選對了投資的公司，但市場對選對的公司在最終獎勵的時間上卻顯得不急不徐，悠閒自得。
                  第二，對使用借貸投資一定要謹慎。如果你在顧客保證金帳戶上使用凱利模式，股市的下跌可能迫使你放棄高機率賭注。
                  第三，在玩高機率遊戲時的最大危險在於下賭過高的風險。減小風險的方法是保守下注，將凱利模式中的賭注減半或部分使用。這增加你賭注的安全性，而且提供真實的心理舒適度。

         機率論與股票市場
                  1. 計算機率。
                           如果訊息可得則使用次數分佈，如果訊息不可得，則使用主觀機率分析法。
                  2. 根據新訊息對數字進行調整。
                           密切注視公司的一舉一動。公司的管理層是否開始對此有所反應？公司的財務決策是否開始改變？有沒有改變公司營運競爭環境的事件發生？如果有，則機率將發生改變。
                  3. 決定投資數量。
                           使用凱利計算公式，然後做對應的下調，大概下調一半為佳。
                  4. 等待最佳機會。
                           當你喜愛的公司正以低於其內在價值出售時（內在價值已在你分析機率的過程中給出定值），這是你出擊的訊號。

         由於市場是由所有購股者的集體決策所組成的，所以可以毫不誇張地說整個市場就是被人們的心理因素推來拉去。

         格雷厄姆認為，投資者的頭號大敵不是股市，而是他們自己。儘管擁有超級的數學、金融、財會技能，那些不能控制自己情緒的人不可能在投資過程中獲利。
         沃倫·巴菲特解釋說：“格雷厄姆的策略有三項重要原則。”第一項原則是將股票看成企業，這將“使你與市場的多數人用完全不同的視角看待問題。”；第二項原則是安全邊際原理，這將“賦予你競爭的優勢。”；第三項原則是用真實投資者的心態來對待股市。巴菲特說，“如果你有了這種心態，你就走在市場上99%的操盤手前頭 - 這是一種巨大的優勢。”
         格雷厄姆說，形成投資者心理，是一個從資金上到心理上都為市場出現不可避免的上下波動做好準備的過程。你不僅僅從理智上知道市場下挫即將發生，而且從感情上鎮定自若，從容應對。

         許多心理研究表明，人們發生判斷失誤是因為總體來說人們過於自信。
         信心過度的投資者不僅自己做出愚蠢的決策，而且對整體市場會產生強大的影響。

         信心過度經常被反應過度所加劇。行為學家了解到，人趨向於對壞消息反應過度而對好消息反應遲緩。心理學家將此稱為反應過度傾向。如果短期收益報告不好，一般投資者的反應是過激的不加思考的反應，這對股價產生了不可避免的影響。
         投資短視導致愚蠢的決策。投資短視產生如此不理智的反應部分應歸咎於心理學的另一個原理：躲避損失的內在願望。

         躲避損失心理還使投資者過度保守。
         躲避損失心理也會產生即刻的影響，它會使你毫無道理地抓住虧損股不放。沒有誰願意承認自己犯了錯，但如果你不將錯誤的股票脫手，你實際上就放棄能再次明智投資並獲得利潤的機會。

         心中的帳目指的是人們隨著周圍情況的變化而改變賺錢預期的習慣。我們傾向將資金在頭腦中劃分成不同的“帳戶”，然後決定如何使用這些資金。
         我們如何決策投資、我們選擇什麼方式管理投資是與我們如何看待金錢密切相關的。例如，心中的帳目就進一步解釋了人們為什麼不願意賣掉業績差的股票。在人們心中，損失只有在股票賣掉時才變為真正的損失。另一個強而有力的聯繫與風險有關。

         根據我們的研究，展示出高度風險忍耐性的投資者是會制定目標的人，他相信自己能夠控制環境並最終影響結果。他將股市看做偶發性的兩難推理的場所。在此，訊息和理性的選擇相結合將產生獲勝的結果。

         充分了解人的能動性對自身投資是非常有價值的，原因有二：
                  你會掌握一些基本指導原則，進而避免犯最平常的錯誤。
                  你將及時認識到別人所犯的錯誤並從中受益。
         股市的經常性波動容易使股民產生不安定的感覺，因此做出不理智的舉動。你需要對這些情緒耐心觀望，並隨時準備採取理智行動，哪怕你的直覺呼喚你做出相反的行為。

         不管是經濟預測、市場預測還是個股預測，巴菲特堅信預測在投資中不佔有一席之地。

         個人投資者所面臨的困境：你對市場或經濟即將發生的情況的認識是不重要的，重要的是你認為市場上的多數人會怎樣看待市場。巴菲特對此深有了解，他說：“我們有執掌數十億美元的職業投資家，他們對多數市場波動感激不已。他們不是將注意力集中在企業未來幾年將做什麼，相反的，許多著名的券商現在集中精力預測其他券商未來幾天將會做什麼。”

         投資者總是打包票地認為某種股票或某個市場從整體上將回落到平均線 - 它將跟隨某種可預測的定數格局走，但平均線是不穩定的，它基於數百萬投資者不同預測的決策之上，而這些投資者又根據其他決策不斷調整自己的決策，所以平均線總是在不斷移動變化。

         儘管經濟和市場總體來說是複雜和龐大的，以至於我們無法預測，但是在公司這一層面的格局是可以被認識的。在每個公司的內部都存在著公司格局、管理格局以及金融格局。假如你研究這些格局，多數情況下你對公司的未來可以做一個合理的預測。沃倫·巴菲特集中全力研究的正是這些格局，而不是數百萬投資者不可預測的行為格局。他說：“我一直覺得受基本原理的支配來估算權重，要比受心理學的支配來估算投票容易得多。”

         集中投資者可以透過計算綜合損益來衡量他們的投資進展，巴菲特就是這樣做的。為了計算公司的整體收益實力，你可用每股盈餘乘以擁有的股數。巴菲特解釋說企業擁有者的目標是創立一套證券投資組合，這套組合在10年內將產生最高水準的綜合損益。

         對巴菲特來說，投資是一系列“商業”擊球，要取得高於平均水準的業績，他必須等待直到企業進入“最佳”擊球方格裡才揮棒。

         按照凱恩斯的觀點：“投資是對資產在其整個生命期內的收益進行預測的一項活動；而投機是預測市場心理的一項活動。”對格雷厄姆來說：“投資活動是在全面分析的基礎上保證本金的安全又能產生令人滿意的收益，而不能滿足上述條件的活動是投機活動。”巴菲特認為：“如果你是投資家，你會考慮你的資產，即你的企業將會怎樣。如果你是一個投機家，你主要預測價格會怎樣而不關心企業。”

         我們了解查理·芒格（Charlie Munger）的一點是，他“相信一定要掌握別人悟出的道理中最精彩的部分。我不相信僅靠自己坐下來，就夢想出一切觀點。沒有人是那麼聰明的。”
         巴菲特表示贊同。他說：“我學習是靠自己讀書，所以我不認為自己有什麼獨特的觀點。當然我談到閱讀格雷厄姆書籍的體會，我也讀菲利普·費舍爾的文章，所以從閱讀中我得出許多自己的看法。”據巴菲特說，“你可以從別人身上學到許多東西。事實上，如果你基本上從別人那裡學知識，你無需有太多自己的新觀點，你只需應用學到的最好知識。”

~ data from 巴菲特的投资组合