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         影響公司估值和發展的核心指標

2019-11-24 14:00

         這篇文章將站在投資人的角度，理論化的講述如何賦予企業服務公司估值（Valuation），以及告訴創業者哪些指標會影響公司上市的表現。

美股SaaS公司的估值體系

         一間公司的價值，等於其未來自由現金流的折現，這是金融教科書上最標準的定義。可是在實際估值時，尤其是多變的科技產業，預測一間公司的未來現金流，實在需要太多的假設。所以，大家常用「估值除以盈餘」作為指標，來對比其它公司，也就是常說的本益比（P／E）。

         對於企業服務（特別是SaaS）公司來說，由於收到的現金會攤銷到未來12個月記為收入，而市場和研發成本皆記錄在當月，所以很少在財務上盈利，而且處於高速增長期時，銷售和研發費用不斷增加，所以現金流也會呈現虧損。

         在這樣的情況下，整個次級市場是以「公司價值除以公司收入」來評估公司的。最常用的指標是「公司價值除以公司未來一年的預期收入」（EV／NTM Revenue Multiple）。

         下圖是Morgan Stanley對上市企業軟體公司市值的分析：橫坐標是公司收入增速，縱坐標是公司的價值／2020年收入的倍數，可以發現公司收入增速與估值成非常明顯的正相關。



         我們也將美股數十家上市企業服務公司的數據進行對比如下：



         首先，收入增速這一指標與市值的倍數成正相關。

         其次，淨收入留存（Net Dollar Retention）這個更重要的指標，也與公司的市值密切相關。比如說，一家淨收入留存在130%以上的公司，可以獲得高達20x的估值溢價。而淨收入留存在110%以下的公司，估值通常在10x以下。

         傳統網際網路公司的估值直接受盈餘能力影響。但是在企業服務行業，公司的盈餘能力和估值的相關性並不明顯，一些淨利潤率很低的公司，亦獲得較高的估值溢價。同樣自由現金流占比對公司市值的影響也不大。因為在這高速增長的市場，就算是幾十億美元市值的上市公司，投資人依然希望公司將收入的現金大力投入新增獲客與產品研發。但同時需注意到，雖然這些公司的財務利潤大多為負，不過現金流層面其實都已開始盈利。

         當然，影響公司市值還有很多重要因素，如團隊、技術路線，股東結構、競爭對手等等。這些因素比較難以量化，但往往也隨時間展現在上述幾個指標之中。

         曾有從事對沖基金的朋友半開玩笑的說，投資此類SaaS公司甚至不太需要剖析公司的業務，把這些指標拿過來對比，然後購買其中走勢不錯但估值相對較低的公司，保證賺得荷包滿滿。

可預測性高、優質、增長快速的收入

         如何投資企業服務公司並判斷其價值？

         尋找收入符合可預測性高、優質、增長快速的公司。

         首先定義收入：

         收入（Revenue）對於企業服務公司的重要性，等同日活躍用戶（DAU）之於社交媒體，網站成交金額（GMV）之於電商。

         單個客戶的收入可以顯示出：客戶方出現的問題是否重要，產品是否能真正解決這一問題，解決的效果是否可以量化。

         我們看公司時會著重思考一個問題：為什麼面對同樣的客群，客戶付給A產品和付給B產品的錢不一樣？

         收入有很多種說法，但創業者應該明瞭，現金收入>財務收入>合同收入。

         美國的SaaS公司如此受追捧，絕大多數是因為先預收了一年收入現金。

         剛才提到的圖表內之上市公司收入，是財務收入，即透過會計準則記入企業財務報表的收入。在我們平時對公司的判斷中，都非常重視財務收入而非合同收入，也十分重視現金收入的到帳時間。我們看到的合同收入，有時候按會計準則攤到未來的財務收入去評價，而沒有收到現金的合同收入，這種情況下，我們對此收入的考慮會打個折扣。

         概念講解：假設某SaaS公司在2019年1月簽下一筆2年的合同，共計240萬，每月10萬，每年年初付款。則數據會表達成，2019年1月這家公司的合同收入為240萬，現金收入為120萬（其中110萬屬於預付），財務收入為10萬。

         在中國的傳統軟體服務市場，合同與真正實現的業務之間有一定差距，常常可能會出現銷售簽下了大合同，而後續執行無法跟上，客戶不驗收，這就無法記為財務收入。又或者軟體交付完成之後，拖欠半年甚至一年才能拿到現金請款，甚至可能還拿不到。

         所以還在選擇行業的企業服務早期創業者，儘量找能先收到現金的客戶行業或產品功能，避免落入「徒有表面業績，努力做事卻收不到錢」的窘境。

         若創業者已身處帳期很長的行業，也該多下功夫，管理合同交付和請款的速度。我們見過不少認為手上有很多大合同就可以「高枕無憂」的公司，一年或兩年後的財務收入遠低於當年預期，或苦苦陷於這些大合同的服務中無法展開新業務。

         關於收入的另一個概念是可持續收入，如果公司有了訂閱（Subscription）制的收入，就可以計算出公司的ARR（Annual Recurring Revenue）和MRR（Monthly Recurring Revenue）。

         概念講解：假設公司新簽一筆150萬的合同，其中30萬是一次性的項目實施費用，120萬是軟體使用年費，那麼公司的ARR會新增120萬，MRR會新增10萬。若把公司所有的合同全計算匯總，就能得出每個時間點的ARR和MRR（ARR／12）。

         每個月新簽的合同可能有波動性和季節性，如果按新簽的合同收入記為財務收入，統計顯示在報表上會讓投資人難以一窺脈絡，但透過平攤成MRR記為財務收入，就可以非常明確的幫助投資人看出增長趨勢，也能支援創始人設立目標、管理公司。

可預測性是我們最看重的因素

         方才提到過，次級市場格外重視淨收入留存（Net Dollar Retention），是未來收入可預測性的最重要指標。

         其計算方法為，現有客戶在新一年產生的所有收入（包含原有模組的續訂與增購，以及新模組的增購）作為分子，這批客戶在前一年產生的所有收入作為分母，兩者相除。

         對於收入為可持續收入的公司，如2018年到2019年的Net Dollar Retention，財報裡的計算方法為2018年12月所有付費客戶的ARR總和為分母，2019年12月同一批客戶（即排除2019年新增的客戶）的ARR總和為分子。

         公式：淨收入留存（Net Dollar Retention）= 客群在此時的ARR／客群在12個月前的ARR

         客群定義為：12個月前付費的所有客戶（all Paid Customers as of 12 months prior to the current day）。

         還有另一種算法，是針對初級市場公司常用的，類似於消費者APP對使用者留存的計算，把使用者依照獲客時間分成不同的組，然後按月或按季計算，得出半年留存、一年留存、兩年留存等指標。

         為什麼淨收入留存（Net Dollar Retention）如此重要？用通俗的話闡明這個指標對創業者的意義，即：

         在一年的開始，Net Dollar Retention乘以去年收入，就是今年全年保證來自現有客戶的收入。哪怕公司撤除銷售團隊不再獲取新客戶，今年也能保持這部分收入。

         淨收入留存（Net Dollar Retention）這個指標是企業軟體產業最大的魅力。在To C市場，只有極少真正有護城河的產品，所以就算今年公司收入百億，明年仍必須全力以赴留住客戶。

         可是在To B軟體市場，企業若採用一項產品，在平台上累積數據與工作流量，切換難度相當大。所以企業軟體產品只要切入客戶，一旦真正產生價值，就會有相當好的留存。而且隨著客戶自身的增長，公司向同一個客戶內部銷售更多的模組，單個客戶的付費持續增加，因此能在許多企業服務公司見到大於100%的Net Dollar Retention指標。

         好的留存能產生什麼效應？Slack上市公開說明書的這張圖可以看出：





         每種顏色代表每一年獲取使用者所產生的收入，可以清楚察覺到，作為一個好的Net Dollar Retention之企業軟體產品，其增長極大程度由老客戶推動，每年新客戶的獲客壓力很小。

         每間企業服務公司都應該把這些指標列出來，藉以評價自己的公司。

         我們回到這個計算公式再仔細看一下，尤其是分子部分：

         前文提到過，

         分子 = 12個月前付費的所有客戶在此時的ARR

         分母 = 12個月前付費的所有客戶在當時（即12個月前）的ARR

         再仔細看一點，我們可以把12個月前付費的客戶分為留存的客戶和流失的客戶。

         分子 = 留存客戶原有模組的續訂ARR + 留存客戶原有模組的增購ARR + 留存客戶新模組的增購ARR

         其中，留存客戶原有模組的續訂ARR = 分母 – 流失客戶的ARR – 留存客戶原有模組的減購ARR

         就投資人來說，對公司估值的核心是收入的可預測性。

         從結果來看，以上每個變數都會影響新一年的收入。但流失客戶和留存客戶的比例、留存客戶原有模組的續訂收入皆比較穩定，不會出現大的波動（和產品是否真正解決客戶的問題相關）。

         但原有模組的增購，就充滿不確定性，特別是涉及客戶內部跨部門的增購。新模組的增購則更加不確定。

         所以，保持好的淨收入留存（Net Dollar Retention）之基礎，是維持高的留存客戶比例，加上高的原有模組續訂。

         對於創業者來說，保持高的留存客戶比例，是戰略和產品的重中之重。

         客戶流失不外乎三個原因：客戶公司倒閉、客戶轉換到其它產品、客戶放棄使用這類型的產品。

         如果客戶倒閉率高，創業者該在戰略上思考是否選錯客戶行業和客戶規模；若客戶轉換到競爭對手的產品，創業者該不斷加緊疊代產品；如果客戶直接放棄使用這類型的產品，創業者該思考自己的賽道是不是空想出來的需求，是不是沒有product-market fit？

         不要被新增的銷售額蒙蔽，很多時候一個優秀的銷售團隊，即便產品再爛、再沒用，都可以讓使用者初次購買；但只有真正有價值、有競爭力的產品，才能產生好的留存。

         有些出色的產品，每年都有合同，會有一期、二期、三期，所以從結果來看，公司的Net Dollar Retention會不錯，但是我們也要深切的意識到，這只是原有模組的增購，而已經賣出的模組就不再產生可持續收入，若有一天客戶突然不增購，仍繼續使用公司的產品，則可能不會給公司帶來一毛錢收入。

         作為投資人，怎樣看待這樣的公司呢？投資人的評分會彰顯在估值裡。收入預期性越強的公司，估值就越高。

         在次級市場，這項指標已經跟估值倍數強烈相關。

         Net Dollar Retention對估值的具體影響有多大，美國風險投資公司Bessemer Venture Partners統計過。



         我們也做了一個DCF（Discounted Cash Flow）模型，假設公司收入為1億美元，每年新客戶收入5000萬美元，其它假設按行業中位數進行取值，得出以下兩張圖。





         作為創業者，又該怎麼做？

         是什麼讓公司脫穎而出超越同行呢？其實大多數情況下是戰略，而非執行面。一位執行力極強的創業者能把Net Dollar Retention從70%提升至80%，但是公司面對的客戶行業大小、產品的核心價值等戰略問題，才是決定這個指標的因素。

         為了公司生存，為了打入特定行業，為了贏得標竿客戶，為了占領市場排除競爭對手，為了賺取眼前的現金，很多一次性的項目制收入是需要賺取的。但是，從戰略上，一定不要自滿於一單一單簽下來的項目收入，必須尋找絡繹不絕貢獻收入的客群，才可迎來更快速的增長，方能迎向未來在次級市場更高的估值。

優質的收入

         收入的可預測性反映在前面所提的Net Dollar Retention上，而收入的品質和可擴展性則非常清楚的體現在毛利率（Gross Margin）上。下圖是Morgan Stanley完成的一份統計，可以證明毛利率80%是合理水準。



         從業務上領略，會比理解這個財務數字更重要。

         財務的毛利率能夠透過一些會計方法提高，但創業者應真切知道，自己的收入是靠什麼賺來的：收入是公司生產的軟體產生，還是員工提供服務而產生。軟體的成本只有頻寬和伺服器，人的成本是昂貴的工資；軟體的服務品質是標準而且可以控制的，人的服務水準是天差地別、難以管理的。

         最理想的狀況當然是全部收入皆由軟體產生。

         譬如Google，雖然大家不會把它當成企業服務公司，但其大部分收入都來自於企業的廣告預算。Google不需要對客戶進行任何服務，企業客戶就會登入其廣告平台投放，終端使用者每點擊一次廣告，Google就能收到錢。Google的軟體程式碼就像印鈔機般持續帶來收入。

         但絕大部分的情況是，無論這間公司在世界哪裡，面對大企業客戶，為了賺取軟體收入，提供特定的人力諮詢、施行服務全是必須的。SaaS上市公司服務收入占總收入5%~10%之間，在特定市場提高至20%~30%都是合理的。

         但辨別好壞公司的標準，就是提供這些服務之後，客戶是否仍源源不斷為軟體付費。如果服務的人一走，客戶就不付錢，那可以意會為公司本質上還是在提供人力服務。這樣的公司收入翻倍，需要的人數也翻倍，規模大了難以掌控。

         優質的收入，是高毛利率和高留存的收入。背後的原因，是公司用軟體產品提供價值，真正找到客戶需求，讓客戶持續付費。

快速增長

         快速是個相對的概念。要明白企業服務領域是增長較慢的市場，我們曾對美股次級上市的部分企業服務公司收入增長進行統計：



         收入在成立七年超過2億美元的公司不多，縱使成立十年，也只有Salesforce和Workday收入超過10億美元。

         對於早期公司，什麼樣的收入增速是快，什麼樣是慢？在美國矽谷，有個T2D3（Triple, Triple, Double, Double, Double）的規則，即從100萬美元~200萬美元ARR開始，透過2年每年翻3倍達到1000萬美元~2000萬美元，再經由3年每年翻2倍達到1億美元~1.5億美元，公司將變成一間10億美元~30億美元估值的上市公司。



         當然，有增速最快的Slack，公司產品上線4年，就達到4億美元的收入。

         增速是目睹的結果，但形成的原因是什麼？是前面提到的淨收入留存和收入品質。

         有高留存的產品，同樣的增長速度需花費的功夫就少很多。優質的收入是軟體、非人力服務產生，所以公司在提高收入的過程中，就不需要線性增加服務規模。大量的服務人員會導致管理難度加劇。

         影響收入增速還有一個重點是銷售效率。當前美國投資同業的衡量算法是Magic Number，取這名字是因為沒有明確的理論基礎，但是實際上能切確的區分出好公司。

         如何計算Magic Number？

         公式：（公司某季收入 – 公司前一季收入）* 4 / 公司該季市場銷售成本

         這數字大概的意思是，公司一季的銷售成本能否在一年內回本。如果計算大於一，則公司獲取新客戶的能力很健康。假使小於一，代表公司的銷售效率有問題。

         對於早期公司，這數據或許不漂亮，可能會有較高的銷售成本。

         保持超高速的增長，應該是以極高的留存 + 很好的銷售效率 + 甚少的服務。

總結

         最後以一個例子作為總結，對比以下兩家公司，他們2018年的財務收入都為1億美元。

         A：面對現金請款較慢、帳期較長的大客戶，收入是項目制的軟體交付，銷售周期、單個項目諮詢實施周期需要6個月，客戶有新的項目但還需要繼續談。

         B：面對先付現金的網際網路客戶，收入是訂閱制產品，銷售周期3個月，會有「客戶成功團隊」進行後續服務，2017年到2018年Net Dollar Retention為120%。

         首先兩家皆是十分優秀的公司。但面對2019年2億美元的財務收入目標，A公司需要3億美元的新合同，需要兩倍於過去的實施交付團隊人員，需要更多的現金墊資（因為收款要等很久）；而B公司能直接拿到1.2億美元來自去年的客戶，銷售團隊只需要獲得8000萬美元的新收入，而且現金收入可提前取得。

         同樣優秀的兩間公司，對比它們的指標，估值倍數應該極為不同。

         我們想特別補充的是，這些提到的指標只是在面對企業服務公司投資中一部分可量化的標準。與大家分享此文，一是希望創業者能多加了解資本市場對企業服務公司的評價指標，二是希望大家從這些指標，發掘一些戰略層面的選擇，讓自己公司有更可預期的收入、更優質的收入、更快速的成長。

~ data from 企业服务创业者必读：影响公司估值和发展的核心指标 | GGV投资笔记第十一期