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         十倍股輩出，美股十年最強板塊 - 雲端運算SaaS

2021年08月27日  撰文者：言財

         雲端運算（Cloud Computing）作為美股十年中表現最好的板塊，出了許多飆股，以Amazon（AMZN）、Microsoft（MSFT）、Salesforce（CRM）、Adobe（ADBE）為例，股價長期超越基準指數。



         2008年金融危機後，美股開啟十年多頭行情，納斯達克漲幅超過700%，其中，SaaS堪稱最強勢的板塊。而雲端運算業務越純正的公司漲幅越高，以Salesforce（CRM）為代表的一批雲端運算企業漲幅超過10倍，最高達25倍。

美股雲端運算行業發展

         作為全球雲端運算行業的中心，美國的雲端運算行業歷經多年發展，漸漸成熟，由下圖可一窺發展過程。



SaaS萌芽期（1999年~2006年）：
         各行業區隔的SaaS公司紛紛成立。

SaaS擴張期（2006年~2010年）：
         經濟飛快成長導致企業的IT開支迅速提升，而降低成本、增加效率的考量，推動SaaS模式蒸蒸日上，這階段以Salesforce（CRM）為代表的龍頭企業方興未艾。

SaaS深化發展期（2010年~2016年）：
         分隔出賽道領域，企業發展比較成熟，呈現百家爭鳴的局面。

SaaS併購整合期（2016年~迄今）：
         以Salesforce（CRM）為例，公司於近幾年收購Tableau、Slack等重量級雲端運算公司。

         美國雲端運算SaaS板塊包括眾多領域區隔的雲端運算龍頭，有全球雲端運算開創者Salesforce（CRM）、電商SaaS龍頭Shopify（SHOP）、行銷和創意工具SaaS龍頭Adobe（ADBE）等，百花齊放。

美股部分雲端運算公司概況


         發展歷程中，越來越多的傳統軟體公司轉型雲端運算，轉型成功的公司，收入都邁向新一輪爆發式增長。



為何雲端運算板塊能長期火紅？

         從行業的發展來看，雲端架構對比傳統IT架構擁有多重優勢，全球市場雲端運算支出占IT支出的比例在逐步提升。2016年到2020年，全球SaaS市場規模從400億美元擴增至1000億美元左右，而SaaS的滲透率仍有很大的成長空間。





         雲端運算SaaS行業發展非常迅速，除了企業IT行業空間大、增速快等因素，我們認為SaaS板塊長期火紅的關鍵在於，軟體銷售從授權轉變為訂閱式收費，提升公司收入的可預測性，公司的現金流更平穩，改變了軟體股的估值體系與邏輯。

雲端運算行業估值方法

         雲端運算企業是先預收再確認的收費模式，一般遵循 “ 經營性現金流 =》預收款、收入 =》淨利潤 ” 的順序去確定估值錨定。

初始期：
         以預收款形成穩定的經營性現金流，收入為股價主要影響變數，P/S估值較為合適，估值錨定P/S等。

成長期：
         開始更多關注現金流情況，現金流轉化為收入實現穩定增長，估值錨定營業收入指標，如P/S、EV/OCF、P/OCF等。

成熟期：
         回歸P/E、P/FCF，現金流和淨利潤同為風向指標，相同生命週期，不同賽道區隔的企業估值差異，產品邊界和業務拓展能力影響公司估值水準收入逐步轉化為利潤，估值錨定淨利潤指標，如P/E等。

優質SaaS模式企業經營指標要求

NDR與P/S估值

         雲端運算作為典型的先收費後按月或季確認收入的模式，其收入趨勢十分平滑，很多雲端運算公司只要有能徹底解決問題的產品黏住客戶，後期透過增添模組或者擴展產品線就可以提高收入。訂閱制下收入留存（NDR）成為雲端運算行業的核心魅力所在。
   
         客群的定義為12個月前付費的所有客戶（all paid customers as of 12 months prior to the current day）。

         ARR（Annual Recurring Revenue）的定義為年度經常性收入，特指年度訂閱費。

         範例：一家雲端運算公司，在2018年有付費使用者A、B、C、D，2018年A、B、C、D每位貢獻收入1000元訂閱費。2019年A、B、C、D每位貢獻收入2000元訂閱費。2020年流失了D，剩下的A、B、C每位貢獻收入5000元訂閱費。

         則






         所以雲端運算公司大多數使用P/S估值，收入增速快的公司，給予的P/S倍數更高。對於我們來說，發現真正擁有使用者黏著度和保持高增長的雲端運算公司是關鍵。

雲端運算長期火紅背後的收入邏輯

         我們認為雲端運算公司能長期火紅的關鍵在於：活躍使用者數 * LTV = 活躍使用者數 * ARPU * LT 這個公式背後的力量。

         下面會重點闡述與解釋為何雲端運算使用者數、客戶留存率、ARPU、LTV這些指標如此重要。

活躍使用者數：
         透過銷售費用以及各種行銷來擴大使用者數，每獲得一名活躍使用者所付出的成本為CAC（Cost of Acquiring Customers）。

ARPU（Average Revenue Per User）：
         單一使用者每年貢獻的收入，透過公式產品力來體現，好的產品能夠有好的ARPU值。對於雲端運算公司而言，為使用者提供更多的功能來提高ARPU值，對應就是收入留存（NDR）的提升。

LT（Life Time）：
         單一使用者的生命週期。LT與產品的流失率（Churn）直接相關，流失率的大小是由產品以及一些補貼等手段決定的。

範例說明：

         假設一間公司的客戶留存率如下所示。公司在第0年獲得一批客戶，透過不斷的產品更新和模組更新，使得留存下來的使用者每年ARPU值為前一年的1.3倍。那麼公司在持續營運，並且沒有任何行銷拓展使用者的情況下，可以獲得營業收入。



         對應到淨利潤上，公司剩下的成本項目是固定的研發費用以及營運費用，故可乘以一個固定的淨利潤率得到公司淨利潤。即具備較大波動的銷售費用沒有了，營業收入的趨勢能直接對應淨利潤的趨勢。

         我們模擬雲端運算公司的銷售收入：







         可以看到，客戶留存率、LTV、ARPU決定了雲端運算公司的收入，這才是雲端運算長期火紅的關鍵原因。

Salesforce（CRM）近十年單季營收走勢


Veeva（VEEV）近十年單季營收走勢


ServiceNow（NOW）近十年單季營收走勢


Adobe（ADBE）近十年單季營收走勢


         從上面幾家典型雲端運算公司單季的收入走勢來看，優秀雲端運算公司的收入走勢基本上符合我們擬合（fitting）的結果，每季季增與年增都是增長的，而且增長能持續十年之久，非常驚人。

雲端運算SaaS優質公司追踪方法論

1. NDR，尋找收入留存（NDR）最好的公司。

2. 客戶留存率，尋找客戶黏著度高、留存率高的公司。

3. 新增使用者數以及獲客成本（CAC），尋找銷售能力強、新獲客戶數不斷增加的公司。

4. ARPU，尋找產品力強、加價順利的公司（加價可透過增添模組或者拓展業務類別），核心是尋找LTV遠大於CAC的企業。

~ data from 十倍股辈出，美股十年最强板块-云计算SAAS