片言隻字(行为投资学手册)
我們在學習做出正確決策的同時，也從錯誤中吸取教訓，從他人的成功和智慧中得到啟發。
你才是自己最大的敵人
正如價值投資之父本杰明·格雷厄姆所說，“投資者的主要問題 - 甚至可以說最大敵人 - 可能就是他自己。”
在以下幾種情形中，人們用感性的方式進行思考的機率會提高：
• 當面臨結構不良且複雜問題時
• 當訊息不完整、不明確或不穩定時
• 當目標不明確、多變或相互衝突時
• 當由於時間限制或者隱含高風險而導致壓力過大時
• 當決策依賴於和其他人互動時
沃倫·巴菲特（Warren Buffett）表示，“如果你的智商超過100，那麼投資的成功就和智商無關。只要你擁有平均水準的智力，那麼你需要的只是控制衝動的能力，因為衝動是其他很多人陷入投資困境的罪魁禍首。”
正如沃倫·巴菲特所說，“投資雖簡單但不易。”也就是說，理解如何有效投資很簡單。然而，我們表現出來的行為偏差往往讓我們偏離理論上的有效投資。
即使是最訓練有素的投資者也會犯投資者一直在犯的錯誤，原因就是一個 - 他們情不自禁。解決的方法之一是在你的投資策略中引入良好的投資行為。
警惕一時衝動 - 策略的準備、計劃和與遵守
情感時間穿越（emotional time travel）不是人類的強項。我們在冷靜狀態下被問到未來會有哪些行為時，無法想像自己在衝動之下會做出什麼。這種在情感約束下無法預測自己未來行為的現象被稱為“同理心差距”（empathy gap）。
作為投資者，我們怎麼做才能避免自己陷入這些同理心陷阱中呢？一個很簡單的方法是做好準備和事先承諾（precommitment）。
在冷靜、理性的狀態下（市場風平浪靜時）我們應該進行投資研究，然後事先承諾我們會遵循自己的分析，遵循提前制定好的行動步驟。
約翰·鄧普頓爵士（John Templeton）有一句眾所周知的名言：“最悲觀的時刻正是買進的最佳時機，最樂觀的時刻正是賣出的最佳時機。”極少有人會不同意這一觀點。然而，當“大家都忙著沮喪賣出”時，你很難做到逆潮流買進。這就是同理心差距。
在股市急跌時保持清醒的頭腦是一項艱難的心理挑戰。約翰·鄧普頓應對這個問題的方法是，在人們大量拋售之前就做好買進的準備。在管理鄧普頓基金的這些年裡，約翰·鄧普頓一直有個“願望清單”，“願望清單”上列出他認為運作良好但股價過高的公司證券 ... 當由於某種原因，市場大量拋售使得價格下降到他認為很便宜的水準時，他就會向經紀人發出指令，買入“願望清單”上的股票。
誰懼怕熊市 - 恐懼來臨之日，投資開始之時
恐懼使人們忽略了市場上他們本來可以獲利的好機會，尤其是當他們遭受重大損失之後。投資者投資持續損失的時間越長，做出的投資決策越糟糕。
當這場危機達到高潮時，最後就會出現所謂的“末期麻痺”（terminal paralysis）。幾乎每個人都在觀望和等待，保持著一種麻木的狀態。通常情況下，那些擁有大量現金的人將會錯過市場復甦帶來的巨大利益。
要知道市場不會在已經看到隧道盡頭的曙光時才發生反轉，它會在仍舊一片漆黑，但比昨天稍微明亮一點兒時發生反轉。
儘管我們嘗試預測市場時機和等待市場探底頗具吸引力（好像當它來到時會顯而易見似的），但多年來，這樣的策略被證明是漏洞百出的。從歷史來看，在市場穩定下來經濟開始復甦時，原本底部或回升階段很小的交易量開始增大，同時競爭也會變得激烈。此外，市場底部的價格可能迅速回升。因此，投資者應該在熊市中咬牙投資，並認識到市場可能會先變得更糟才會變得更好。
“再投資的作戰計劃”就是一個事先承諾的時間表，它不僅要求我們認識到可能會遇到的同理心差距，也幫助消除我們可能會遭受恐懼誘發的末期麻痺。
“在任何時候都保持理性思維的策略之一，就是試圖避免會導致拙劣決策的極端壓力。為了實現這一點，我們需要做到：在缺乏足夠誘人的投資機會時持幣觀望，堅持嚴格的賣出紀律，做好充分的風險對沖，避免使用槓桿等等。”
警惕過度樂觀 - 樂觀生活，“悲觀”投資
這種高估我們能力的傾向往往會被擁有控制權的錯覺放大，我們認為自己可以影響結果。事實上，在以下情況，控制權的幻覺似乎最有可能發生：有很多選項可供選擇、在任務的前期獲得成功、承擔的是熟悉的任務、擁有的訊息量很多、或者你親自參與其中。
本杰明·格雷厄姆也意識到過度樂觀的危險。他指出：多年來的觀察告訴我們，在良好的商業環境下，投資者的主要損失來自於購買低品質證券。購買者認為目前良好的盈利狀況就代表“盈利能力”，並認為繁榮等同於安全。
後天因素也有助於形成普遍樂觀的人生態度。心理學家把人們傾向於按照有利於自身的行為模式稱為“自利偏差”。
這些規則支配著華爾街的大部分研究，記住這一點有助於保護你不會成為自利偏差的犧牲品。
規則1：所有的消息都是好消息（如果是壞消息，它總能變成好的）。
規則2：所有東西都便宜（即使要制定新的估值方法）。
規則3：主觀判斷勝過客觀證據（不要讓事實妨礙到一個好故事）。
怎樣做才能防止過度樂觀呢？我們必須學會批判性思考，並增強質疑精神。
大多數最優秀的投資者似乎都會問自己一個不同於其他人的預設問題。這些投資者一般都喜歡集中投資，他們總會問自己：“為什麼我應該擁有這項投資？”
警惕“專家” - 自信不等於正確
心理學家的研究多次發現，人們確實更喜歡那些看起來自信的人，甚至願意為自信（但不一定準確）的顧問支付更多報酬。
我們應該特別警惕專家還有另一個原因 - 他們都是權威人士。不幸的是，我們往往盲從權威。
在投資中，我們也需要學會質疑專家及其權威性。
關於專業投資者過度自信最典型的例子就是他們普遍認為自己比其他人更聰明 - 能有效地先於其他人獲利，在其他人湧出市場之前退出。
凱恩斯選美比賽的複製遊戲是想說明僅僅比別人多思考一步是多麼困難。更不用說要比其他所有人提前進入，比其他所有人提前退出。但事實是，這似乎正是大多數投資者夢寐以求想要做到的事 - 想成為房間裡最聰明的人。
好消息是我們不需要比別人聰明。我們只需要堅持自己的投資準則，忽略他人的行為，並停止聽從所謂專家的意見。
預測是愚蠢的 - 不要預測，更不要追隨預測
努力成為金融預言家的宏偉計劃注定要失敗，原因就是之前提到過的行為陷阱 - 過度自信。
正如本杰明·格雷厄姆所說：“預測證券價格不應當作證券分析的一部分”。“分析應該是洞察而非預測”。所有的投資者都應該致力於了解企業本質及其內在價值，而不是浪費時間試圖猜測不可知的未來。
不同的投資者處理預測相關問題的方式不同。如果你在估值時堅信貼現現金流（DCF）模型，那麼反向思維可能會使你受益匪淺。與其努力預測未來，不如採用當前的市場價格倒推出隱含的未來增長率。將隱含增長率與所有公司長期的實際增長率進行對比，如果你關注的公司達到其它公司之前已實現增長率的極限，那就應該慎重考慮對該公司的投資。這種方法利用外部觀點的力量（即統計證據）來彌補內部觀點（即我們的個人觀點）的缺陷。
霍華德·馬克斯（Howard Marks）的看法簡明扼要：“你不能預測，但你可以做好準備。”他在致橡樹資本客戶的備忘錄中寫道：
... 所有的投資都需要應對未來的變化，而未來是我們無法預知的。但是在預測未來方面的局限並不意味著我們注定失敗，只要認清這一事實並採取對應行動就可以。在我看來，應對未來變化的關鍵在於即使不能準確預知自己將往何處，也要清楚地知道自己身處何處。了解你所處經濟周期的階段及其對未來的意義，與預測週期運動的時間點、調整程度和形態完全不同。
警惕訊息過量負荷 - 從噪音中識別信號
隨著訊息數量增加而增加的不是預測準確度，而是預測自信度。
人類只具備有限的訊息處理能力。
投資者最好去研究關於投資我們真正需要知道的訊息，而不是試圖去獲知所有訊息。
第一老鷹基金（First Eagle）的吉恩-馬利·艾維拉德（Jean-Marie Eveillard）說：“人們很容易沉迷於細部或複雜的訊息，但對於我來說最重要的就是知道對投資而言最重要的三項、四項或五項訊息。我的工作就是問對問題並專注於這些問題的研究，從而做出正確的投資決策。”
關於投資我主要關注以下三點：
1. 估值：這支股票被嚴重低估嗎？
2. 資產負債表：這家公司會破產嗎？
3. 資本原則：管理者把我投入的資金用在哪了？
關掉“泡泡觀點” - 市場波動等於機會
正如我們之前討論的那樣，過多訊息只會使我們做決策時過度自信，但對我們做出正確的投資決策卻用處不大。而這還不是訊息帶給我們的唯一問題，事實上我們發現即使是無用訊息也能令人寬心，並且我們總是會下意識地利用這些無用訊息。
約翰·梅納德·凱恩斯指出這一極具矛盾性的現象：市場波動為一些人產生投資機會，但波動所產生的不確定性阻止另一些人從中獲利。
關掉關於市場波動的分析是阻止自己淪為市場奴隸的重要一步。
警惕視而不見，聽而不聞 - 要努力證明自己錯了
這種尋找證實證據而不是否證證據的行為陷阱與科學哲學家卡爾·波普（Karl Popper）所提出的原則正好背道而馳。波普認為檢驗假設的唯一方法是尋找那些與假設矛盾的訊息 - 這一過程稱之為否證（falsification）。
查爾斯·達爾文（Charles Darwin）經常尋找否證證據。每次他遇到一個似乎與進化論相悖的證據時，他總會記下來並試圖弄明白這一事實的合理性。
心理學家不斷發現，自信和偏見同化（biased assimilation，即認為所有的證據都支持自己的觀點）在跳一曲怪異的探戈。人們對自己的觀點越自信，他們就越傾向於扭曲新證據以支持自己的觀點，這又反過來進一步增強其自信程度。
我們要學會尋找能夠證明自己分析是錯誤的證據。
與其尋找那些能支持你投資決策的所有訊息，還不如試著去“殺死”公司。布魯斯·伯克維茨（Bruce Berkowitz）進一步提出一系列“殺死公司”的方式：“以下因素可以讓你殺死一家公司 - 不產生現金流、燒錢、過度槓桿、過度冒險、愚蠢的管理層、糟糕的董事會、形勢每況愈下、股票買入價過高、會計詐欺。”如果我們不能殺死它，我們可能就是對的。
從根本上改變投資分析角度，透過關注事物發展中的不利方面而不是尋找向好證據。
放棄沉沒成本 - 事實若變，我心亦變
關於保守主義的經典研究總結分析說：“從數據中我們可以得到的大致結論就是，原本一次觀測就應讓受試者改變觀點，但一般需要2-5次才能實現。”換句話說，人們對那些應該使他們改變想法的訊息反應不足。
面對不穩定環境中的精確信號（轉折點）時，人們往往反應不足；而面對穩定環境中的噪音信號（趨勢市場）時，人們往往反應過度。
保守主義的根源是什麼？就我看來，答案似乎在於“沉沒成本”謬誤。這是一種過去不可挽回的成本費用影響我們當前決策的錯誤傾向。
為了不固執己見，我們需要給自己一張白紙，想像現在的倉位為零，然後問自己：“就目前我們所了解的情況，是否應該要建立一個新的多頭頭寸或空頭頭寸？”如果答案是肯定的並且與目前的頭寸相一致，那就保持原樣。然而，如果答案是否定的，但頭寸仍在運行中，那麼就要果斷平倉。
故事的誘惑 - 動人的故事，駭人的現實
在投資者面對的所有危險中，也許沒有什麼比誘惑性的故事更容易蠱惑人心。
IPO是公司首次在股票市場上面對投資者公開發行股票的行為。這些股票通常都有動聽的故事，似乎總能引誘投資者乖乖掏錢。然而，大多數時候IPO都是糟糕的投資。例如，美國公司IPO上市後三年內的年均收益率比市場低21%（1980-2007年間數據）。
本杰明·格雷厄姆警告投資者小心“對純屬推測的未來前景進行資本化”所蘊含的風險，也就是如今我們所說的“將期望資本化”。
正如羅伯特·阿諾特（Robert Arnott）指出：
市場總是為成長型公司長期實現的成功支付過高的價格，儘管市場可以異常準確地挑出哪些公司才能享有高溢價回報 ... 成長股股價中所隱含的相對於價值股的增長預期，幾乎一半都沒有實現。所以相對於價值股，投資者為成長股多支付了一倍的合理溢價。
本杰明·格雷厄姆堅持認為“安全性必須基於研究和標準”，價值“只能由資產、收益、股息、明確的前景等事實來證明，它區別於人為操縱和心理上的過度反應所扭曲的市場報價”。
專注於冰冷的事實（完全基於真實數字）很可能是我們抵擋故事誘惑的最好武器。
警惕可預測的意外 - 你可能比職業投資人更有優勢
事實上，泡沫及其破滅並不是“黑天鵝”，它們是“可預測的意外”。
是什麼阻止我們發現可預測的意外呢？至少有五大心理障礙：過度樂觀、控制幻覺、自利偏差、短視、無意盲視。
自利偏差 - 人們往往從自身的利益出發來解讀訊息並採取行動。
本杰明·格雷厄姆認為投資者應該“充分了解股票市場歷史，特別是市場的重大波動。有了這些背景知識，才能夠對市場機會或風險做出合理的判斷”。
泡沫的盛衰分成五個階段：產業遷移—>信用創造—>狂歡—>危險階段/金融危機—>強烈的風險厭惡
產業遷移 - 繁榮的誕生。“這個階段的初期市場信心開始萌芽，但是成長緩慢。”
信用創造 - 泡沫的培育。在這個階段“利率普遍很低，信貸呈現爆發式的增長，企業持續成長，利潤持續增加”。
狂歡 - 每個人都開始投資“新時代”。人們幻想著價格永遠只升不降，遺棄傳統的估值標準並引入新的方法來評估當前的價格。過度樂觀和過度自信的浪潮席捲而來，引導人們高估收益，低估風險，並普遍的認為局面在自己的掌握之中。
危險階段 - 金融危機。緊接著的是以內部人套現為特徵的危機階段，然後是金融危機，即在繁榮時期建構的高比例槓桿成了主要問題。詐欺也經常出現在泡沫的這個階段。
最後階段 - 強烈的風險厭惡。泡沫週期的最後階段，投資者對自己親歷的泡沫事件仍心有餘悸，以至於再也不想涉足市場，而這導致資產價格進一步縮水。
警惕後見之明偏差 - 隨時記錄你的錯誤和偏見
為了從錯誤中學習，我們需要認識到這是一個錯誤。這聽起來理所當然，但我們必須克服至少兩種心理偏見才能做到：自我歸因偏差（self-attribution bias）和後見之明偏差（hindsight bias）。
自我歸因偏差 - 人們習慣於把好的結果歸因於自己作為投資者的技能，而把不好的結果歸咎於其他的人或事。
要應對普遍存在的自我歸因問題，我們確實需要保存所做決定及其背後原因的書面記錄，你可以稱之為投資日記。
堅持寫這樣的日記，然後我們需要將決策的結果和決策背後的原因記錄在如下所示的二維表格中。
好的結果 壞的結果
正確的原因 技能(也許) 壞運氣
錯誤的原因 好運氣 錯誤
我建議人們保存投資決策及其背後原因的書面記錄，是因為如果不這樣做的話，就會有後見之明偏差的風險，使得我們不能從投資失誤中吸取教訓。一旦我們知曉結果，我們就會傾向於認為我們一直都知道。
一本即時的投資日記有助於確切地了解自己在過去某個時間點上的真實想法，而不是在我們知道結果之後所做的重新評價。投資日記是從錯誤中學習的一個簡單但非常有效的方法，並應成為投資方法的核心內容。
投資過動症的危險 - 永遠不要低估無所事事的價值
投資者在對抗泡沫時遇到的行為障礙之一就是短視。但是，這種短視的傾向並不僅僅體現在泡沫中，我們隨處可以看到短視的行為。現在的投資者在處理自己的投資組合時，似乎有慢性的過動症。
我們不僅期望立竿見影的效果，而且喜歡讓人看到自己在忙忙碌碌（而不是無所事事）。人們有一種對行動的明顯偏好。
在遭遇一次失敗（比如所持投資組合經歷一段時期的糟糕表現）之後，採取行動的衝動會更加劇烈。
耐心必不可少，因為價值投資者的詛咒就是行動太早。投資者可能過早買入（也可以委婉地稱為時機不夠成熟），也可能過早賣出。
如果不能找到投資的機會，那麼最好選擇什麼都不做。
有“奧馬哈聖賢”之稱的股神巴菲特曾說：“持有現金是不舒服，但總好過幹傻事。”
一隻旅鼠的心靈深處 - 成為一名逆勢的投資者
作為逆勢的投資者，你買其他人都在賣的股票，賣其他人都在買的股票。
逆勢投資策略是成功投資所必須的。正如約翰·鄧普頓爵士所說，“除非你做點和多數人都不一樣的事情，否則不可能有超越多數人的表現。”或者正如凱恩斯所說，“投資的核心原則是要與大眾的看法不一致。原因是如果每個人都認為某項投資很好，那麼這項投資必然會變得太貴，從而缺乏吸引力。”
群體成員最終往往會形成比他們開始時更為極端的觀點，因為他們不斷地聽到這一重複的觀點。
成為逆向投資者必須克服從眾心理的魔障。有效地克服需要三個條件：要有勇氣去做與眾不同的事、批判性思維、必須有毅力和勇氣堅持自己的原則。
本杰明·格雷厄姆所說，“成為一名成功的價值分析師並不需要天分，需要的是第一，適度的聰明；第二，穩健的操作原則；第三，也是最重要的，堅定的品格。”
你必須知道何時放棄 - 當售出時機來臨時
如果我做足前期的研究，選出我認為在長期內會有良好表現的股票，我為什麼還要每天都坐在那關注它們的漲跌，更不會分分秒秒都盯著投資組合的表現。
厭惡損失和願意在面對潛在損失時賭一把，將這兩種心理結合起來，讓我們能夠很好地理解投資者的行為。除非已經實現，否則虧損就不是虧損，這種信念往往導致投資者抓著自己虧損的股票不放，並賣出盈利的股票。這就是所謂的處置效應（disposition effect）。
停損可能是一種有效的事先承諾，有助於緩解市場上的處置效應。實際上處置效應可能會造成以價格慣性為特徵的反應不足。假設一支股票發布了良好的盈利報告，且價格上漲。市場上將會有大量投資者賣出，因為賣出盈利股票問題不大，因此股價不會一步到位。相反，如果一家公司的盈利數據不理想，其股價可能會下跌，但投資者不願意賣出股票兌現虧損，他們將繼續持有股票，並希望股票價格會反彈。所以，在一個投資者表現出處置效應的市場上，價格對新訊息的調整比較緩慢。停損可以發揮觸發器的功能，幫助投資者免受處置效應之害。
下次你在分析某公司股票的時候需要考慮禀賦效應。如果你已經持有該公司的股票，你可能賦予該股票更高的估值，僅僅是因為你已經擁有了。小牛資本（Maverick Capital）的李·安斯利（Lee Ainslie）透過判斷是買還是賣來驗證自己的信念，而不考慮持有。安斯利說：“某項資產在這個價位上是否值得追加投資？如果不值得，就賣掉它，把資金投入到值得追加投資的股票上去。”
正如基金經理理查德·普澤納（Richard Pzena）所說：“我相信作為價值投資者，最能體現你價值的是如何應對下跌25%的情形。有時候你應該買進更多，有時候你應該果斷出局，有時候你應該繼續持有 ...。”
過程，過程，還是過程 - 你唯一可以控制的是過程
“錯誤的過程，好結果”是一隻披着羊皮的狼。在一次勝利之後，人們很難反思並承認自己只是運氣好。如果你不承認這一點，那麼錯誤的過程會一直持續，曾經出現過的好結果會離你而去。
人們往往根據最終的結果來評判過去的決策，而不是基於在做出決策時所掌握的訊息來判斷決策的品質。這就是結果偏差（outcome bias）。
不幸的是，注重過程和長期效益並不一定會在短期內對你有太大幫助。在業績不佳的時期，壓力總是會迫使你改變過程。
知識並不等於行動 - 專注過程，步步為營
知識並不必然導致行為的改變。
從這些世界上最優秀投資者身上我們得到的最主要經驗是，必須專注於過程。過程是一套管理投資的規則。他們制定投資流程是因為他們知道，如果不強迫自己以這種方式行事，就會回到過去的狀態。
所以，仔細想想你投資的方式。你最容易犯的是哪些錯誤？你可以做些什麼來防止自己重蹈覆轍？投資中最大的敵人就是你自己，而對這些問題的深入思考正是戰勝自己的第一步！
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