片言隻字(格雷厄姆论价值投资)

格雷厄姆论价值投资

         本杰明•格雷厄姆的繼承者們按照他的教導累積了大量財富: 投資於低價位,經營完善,紅利可靠的公司; 分散投資於大量的股票和債券; 維護自己的股東權力; 要有耐心,獨立思考。

         在格雷厄姆的教導下,這群優秀的貨幣經理們開始理解了價值投資的基本原理,即選擇有價證券時應把注意力集中在與公司財務狀況及其未來的潛在收益有關的資料上。

         在後悔自己沒有在早期買進IBM股票的同時,本完全明白了自己的老闆們的經營原則。它的基礎是: 一般而言,資產和銷售額太少,還債能力特別不可靠的公司不能成為投資對象。一個能力有問題的公司發展成IBM這樣的公司的概率是百萬分之一,而一個普通的投資者卻可能在一次打擊中破產。

         後來,本告訴自己的讀者和學生,一個真正的投資者很少被迫賣出自己的股票。當他認為一項投資已經成熟,實現了預期的贏利時,他會在自己選定的時機賣出股票。

         即使是內部消息也可能是虛假的。

         "市場行為越荒謬,具有商業眼光的投資者的機會就越大。"

         然而他向來沒有忽視另一種可能,即市場可能會在很長時期內堅持這種錯誤,或者其他一些意外事件會突然介入其中。這些是一切股市投資都無法避免的風險。

         本的計算也並不是百發百中,或許正因為這樣,他後來更喜歡分散投資,擁有數目繁多的各種股票。

         如果一個公司擁有大筆資產卻無所作為,它就成了本的目標,既然這些價值沒有得到利用,你就必須把它們處理掉 - 無論用什麼辦法。

         "本買進這種股票並不是因為它會在威利斯紳盆地發現石油。"沃爾特•舒勒斯若有所思的說。"他之所以會買,是因為它的便宜。"

         他說,要學的東西很多,因為"確定普通股票價值的正確方法並不是單純的考察價格運動,還應考察與此有關的收入、紅利、未來收益等。至少,還應包括資產價值。"

         年輕人應該自己尋找答案。

         投資者的會計學技巧
         流動資本
         流動資本是當前資產超過當前負債的餘額,是衡量公司實力的一個關鍵因素。它是公司日常運轉的資金來源,通過檢查流動資本及其在一定期間內的變動情況,投資者就可以了解管理者擴大資產和應付經濟變化的能力。
         現金
         這個術語包括嚴格意義上的現金,可交易的證券或任何可以暫時代替貨幣的資產。公司持有現金的額度應該是正常經營所需再加上合理的餘額,以應付緊急事件 - 雖然緊急事件時有發生。格雷厄姆寫道: "如果現金持有量與證券的市場價格相比數目巨大,投資者就應該注意了。在這種情況下,股票的價值要高於其收入紀錄所表明的價值,因為現金持有量代表了很大一部分價值,卻對收入沒有什麼貢獻。最終,股東將以這些現金資產中得到好處: 要麼把它分配,要麼使它在經營中得到有效利用。"
         在市場上狙擊公司的人很明白這個道理。近年來,越來越多的狙擊者把目光對準了現金豐富的公司,席捲而逃。事實上,本自己也是利用了這一點。如果一個投資者對這種資金臃腫的現象發現得足夠早,他甚至可以從接收合併的紛爭中獲利。
         固定資產
         固定資產包括土地、房屋、設備和辦公家俱。時間能使有些資產增值,有些資產貶值。因此,它的真正價值很難判斷。格雷厄姆建議在年度報告中以腳注的形式表明投保的資產價值。雖然投保價值(一般以重置成本為基礎)不能確定實際的市場價值,卻可以更深入的說明問題。
         無形資產
         盡管格雷厄姆也和其他分析家一樣對無形資產抱有偏見,他仍然認識到無形資產可以擁有實際價值。至少應該承認,品牌、租借權和商標之類的無形物是真正的資產。"數量主義者",及那些注重研究數量因素的分析家們,總是對無形資產感到不舒服,因為這些資產的特殊價值是無法確定的。
         現有資產淨值
         如果公司出售了所有資產,清償了全部債務,人們通常就把帳面價值視為它的價值。而格雷厄姆認為,以現有資產淨值來估算清償價值的效果更好。他說,這是因為現有資產在清償過程中的損失少於固定資產。格雷厄姆還注意到,如果一個公司以低於其現有資產淨值的價格進行交易,僅憑這一點還不能證明它的股票價值被低估了。現有資產淨值的計算方法是從現有資產中減去現有負債。

         訓練有素的理性投資者既不會被別人的選擇干擾,也不會被市場的波動左右,他將尋找賣價低於其內在價值的股票,然後等待市場發現並糾正它的錯誤。就像水到渠成,股價終究會上升。一旦價格達到了公司的實際價值,就應該賣出股票,然後把利潤重新投入另一種被市場低估了價值的證券。

         本一貫強調,選擇股票應該以自己所知的最全面、最客觀、最可靠的資料為基礎,單純依賴公司對其財務狀況的報告而不加以分析是錯誤的。

         這本書的核心是要求讀者以購買整個公司的心態來審查股票。內在價值很大程度上體現在公司的帳面價值之中,而商業信譽和應收帳款卻受到了忽視。這是資產方面。另外,公司的"正常收益能力"也是關鍵因素,它可能與公司公布的收入有很大差別。收益能力可以從過去的收入和未來收入趨勢中確定。資產是投資的保證,收益能力則決定了公司的未來前景。如果股價上升,這是因為大多數投資者都預期收入會增加。

         有的投資者只在他認為證券的市場價格與公司財務報表相比很便宜時才會買進,而在相反的情況下賣出。他或許不會得到巨大的利潤,但是,另一方面,他可能也避開了同樣巨大且更經常發生的損失。同時,他獲得滿意收穫的機會也超過常人。這正是聰明的投資者心中的主要目標。

         貨幣的價值對投資者至關重要,因為如果市場上漲而美元價值下跌,投資者仍然得不到實際的收益。

         投資以透徹的數量分析為基礎,而投機靠的則是奇思異想和猜測。

         一次性彌補那些正常情況下應該分期攤銷的損失會使以後的收益更耀眼,而投資者反擊的方法也很簡單 - 把公司在七年或十年中的收益平均化,以此來確定它的真實收益能力。

         本總是建議個體投資者進行長期投資,雖然他自己在購買股票時目標很多。

         業績的尺度
         本引入了評價公司業績的六個基本因素: 贏利性、穩定性、增長性、財務狀況、紅利分配和價格歷史。
         贏利性可以用幾種方法衡量,如直接利潤或單位美元銷售利潤,但是本喜歡用經營收入與銷售額的比值作為衡量標準。
         穩定性的評價是以最近三年平均的每股收益與十年平均的數值進行比較。沒有下降則表示穩定性是100%。
         每股收益的增長性可以和道•瓊斯指數進行對比。
         財務狀況由公司的債務比例決定。狀態良好的公司2美元現有資產中現有負債不能超過1美元。換句話說,債務不能超過現有資產的50%。
         在紅利分配方面最重要的是連續支付的年限 - 時間越長越好。如果能按照利潤的固定比例,而且數量穩定增加就更好了。
         價格歷史很重要。股票隨時都可能周期性的失去吸引力,造成價格下跌,如果一個公司的股價在很長時間內能定期保持增長,這也是很有說服力的。

         "只有在沒經過仔細研究和錯誤判斷的情況下進行的投機才是不明智的。"

         沃倫•巴菲特讀這本書時只有19歲,他也和無數讀過<聰明的投資者>的投資者一樣從中看到了希望。"讀格雷厄姆的書,沒有人會感到無聊。"巴菲特說。他建議讀者特別注意第八章(介紹如何在投資中採取正確的態度)和第20章,(這是本以前講課和著作中的精華,介紹了在損失可能性很小的價格上買進普通股票的思想。本把它稱為安全度。)

         個體投資者箴言
         1. 做個投資者而不是投機者
         "讓我們這樣下定義: 投機者是一個不注重內在價值,從市場運動中尋找利潤的人; 謹慎的股票投資者則(a)只在價格受到其價值的有力支持時才買進並(b)在市場進入了一個持續增長的投機階段時堅決減少自己手中的股票。"
         本堅持認為投機行為是證券市場中的合理現象,但是投機者必須更仔細的研究和檢查投資行為,還要先作好損失的準備。
         2. 了解價格的含意
         用股價乘以公司發行的(真實的)股票總數,然後問自己: "如果我買下整個公司,它能值這麼多錢嗎?"
         3. 尋找隱藏的價值
         格雷厄姆最有名的一點就是用"現有資產淨值"規則來確定一個公司是否與它的市場價格相符。
         一個公司的現有資產淨值(NCAV)就是從現有資產中扣除全部負債(包括短期債券和優先股)以後的餘額。以低於NCAV的價格買進股票是便宜的,因為投資者根本沒有為公司的固定資產花錢。約瑟夫•D•烏教授在1988年的研究結果表明當股價跌落NCAV點以後馬上買進,兩年以後賣出,投資者可以得到超過24%的回報率。
         然而,本也發現NCAV股票越來越難找了,而且,找到這種股票也只是投資決定的起點。"萬一投資者對這個公司的未來感到擔心,那麼他服從這種擔心轉而投向另一種不需他如此擔心的證券也是符合邏輯的。"
         格雷厄姆原理的現代觀點在尋找隱藏價值時又新增了許多方法,但是它也要回答同樣的問題 - "公司的實際價值是多少?"巴菲特修改了本的公式,他注意到公司所處行業的自身性質。其他人則使用公司的現金流量、負債和股利性質等因素評價公司的價值。
         4. 買進的公式
         本還發明了一個簡單公式用以計算股票價格的高低。這個思想在許多不同的市場情況下經受了考驗,至今仍然有效。
         這個公式的因素有公司的每股收益(E)、預期收益增長率(R)和AAA級公司債券的當前收益率(Y)。
         股票的內在價值等於: E(2R+8.5)x4.4/Y
         本認為公式中的8.5正確代表了一個穩定增長的公司的價格-收入比,這個比率現在已經提高了,但是保守的投資者仍然在使用它。在公式發表時,平均債券收益率(或Y)是4.4%。
         5. 不要輕信
         拉動股價上漲的是公司的未來收益能力,但對它的估計卻是以現在數字為基礎的,所以投資者必須謹慎。盡管市場規則很嚴厲,收益仍然可能受到公司不斷創新的會計方法的操縱。投資者閱讀公司報表時應特別注意公積金,會計變化和腳注,對突發事件的任何錯誤分析都會使估計的未來收益面目全非。無論如何,投資者都必須盡可能好的作出分析,並接受由此出現的結果。
         6. 不要鑽牛角尖
         要知道,你不可能完全精確的發現某種股票的"內在價值",股票市場也不會正好處在這個數值上。"安全度"的思想會使人滿意。"格雷厄姆和多德有句老話",羅格•慕雷教授說"你不可能準確的知道一種簡單的價值,要給自己一個20%的誤差範圍,然後說:"合理的價值就在這個範圍裡。"
         7. 不要過分依賴數學
         熱愛數學的本這樣說自己: "在44年的華爾街的工作和研究中,我從沒發現哪一種關於普通股票價值或投資政策的計算是可靠的,盡管它超出了簡單數學或基礎代數的範圍。無論何時,如果你發現微積分或高等代數被引入進來就要提高警惕了: 它的使用者正在試圖以理論代替經驗,這也常常是在為投機者提供虛假的投資信息。"
         8. 分散投資,規則之一
         "我的基本規則是投資者永遠都應該把最少25%的投資投入債券或債券等價物,再把最少25%的投資用於普通股票,餘下的50%可以根據債券和股票的價格變化在兩者之間分配。"對於急於發財的人來說,這是個無聊的建議,但是它可以保存資本。記住: 收入不會來自於已經飛走的貨幣。
         根據這個規則,投資者應該在股價高時賣掉股票,買進債券; 當股市下跌時再賣掉債券買進便宜的股票。然而無論何時,他都要分別在股票和債券中持有最少25%的資產 - 尤其要保留那些有不同優勢的證券。
         作為一個粗淺的常識,投資者應該在主要指數(例如,道•瓊斯指數和標準普爾指數)的每股收益低於優質債券時離開股票市場。反之則反是。
         9. 分散投資,規則之二
         投資者應該持有多種不同的證券,如果需要,每種證券的數量也應該少。格雷厄姆任何時候都會有75種股票或更多,而像巴菲特這樣的投資者的股票種類不會超過12個,也不像他那樣仔細的研究。本建議個體投資者至少應該有30種不同的證券,如果需要,甚至可以零星的購買 - 最便宜的辦法是利用公司配股的時機。
         10. 如有疑問,把質量放在首位
         收益能力好、股利分配穩定、債務低並且價格-收益比例合理的公司是最好的。投資者以公平的價格買進好股票不會犯錯、或者不會犯大錯,本說。"如果買進不好的股票、尤其是那些由多種原因造成下跌的股票,錯誤就嚴重了。有時 - 事實上是經常的 - 他們犯錯是因為在牛市達到頂點時買進了好股票。"
         11. 股利是一個指示器
         能夠長期支付股利(20年以上)表明公司實力很強大、風險有限,偶爾增值的股票很少支付股利。而且,本認為不支付股利或吝嗇的股利分配政策對投資者有兩個不利之處: 股東被剝奪了投資收入,而且當研究具有可比性的公司時,股利低的公司總是在以較低的價格進行交易。"我認為華爾街的經驗已經清楚的證明: 對股東是有利的辦法是根據公司的收入和證券的實際價值支付公平合理的股利。這可以通過任何對收入能力或資產價值的簡單檢查得到驗證。"
         12. 保護自己的股東權益
         "我想談談心懷不滿的股東。我個人認為他們並非都是感到委屈的人。華爾街最大的問題之一就是,它無法把公司經營中遇到的純粹的搗亂者或"敲詐者"與懷有值得管理人員和其他股東注意的牢騷的股東區分開來。"如果你對一項股利分配計畫,管理人員補助辦法或風險防禦方案不滿,那麼組織股東起來反對吧!
         13. 要有耐心
         "... 每個投資者都應該對可能不妙的短期效果作好資金和精神準備。例如,1973-1974年投資者在證券投資中受到了損失,但是如果他相信這一點,堅持一下,就會在1975-1976年東山再起,並且能在五年中得到15%的年平均回報率。"
         14. 獨立思考
         不要隨波逐流。本說過: "在華爾街成功有兩個條件: 第一、正確思考; 第二、獨立思考。"
         最後,還要堅持研究更好的方法保證安全、並實現最大增值。永遠不能停止思考。

         "... 在運氣,或者一個關鍵決定的背後,必須有精心的準備和訓練有素的實力作保證。一個人必須有實力和聲望,機會才會敲他的門。一個人必須有手段、判斷力和決心來利用這些機會。"

         本在<聰明的投資者>中寫道: "在這樣的政策下,定期支付的紅利將會使全部收入或其中固定的一部分資本化,重新投入這個事業。普萊克斯公司、GEICO或許還有幾個公司執行的就是這個政策 - 收入全部用於再投資。"

         巴菲特 - 心意相通的年輕人
         他們花大量時間研究標準普爾指南,尋找總價格不超過其淨營運資本2/3的股票。本仍然堅持認為這個標準可以保證滿意的安全度。
         巴菲特絕不放棄任何一次可以學習套利技巧的機會。
         本堅持只有在贏利機會很清楚時才投資,而投機是最不可取的行為。
         帳面價值 - 甚至經過調整的帳面價值 - 並不能準確反映自己公司的價值,他很注意市場周期、收益能力和管理技能的作用。
         另外,他還喜歡有市場特權的公司和股東權益高的公司。
         他不僅在這些公司受冷落時發現了他們的潛力,而對無形資產 - 商業信譽也很重視。
         最終,各種各樣的商業經驗使我現在極為鍾愛那種擁有大量永久性商業信譽和能夠以最少的有形資產經營的公司。
         可轉換優先股可以按照票面價值變現或轉換成普通股。它被認為是安全的,也像債券一樣支付預定的紅利。

         正確的信息並不一定能保證投資者對股票價值作出正確的判斷。

         選擇股票的簡單方法: 低值股票的十大標準
         1. 收益-價格比(本益比的倒數)是3A級債券的2倍。如果3A級債券的收益率為8%,則滿足條件的股票收益率為16%。
         2. 本益比不低於最近5年最高平均本益比的4/10。(平均本益比=給定年份的平均股價/當年收益)。
         3. 股利率不低於3A級債券收益率的2/3。不分配股利或無利潤的股票不予考慮。
         4. 股價應低於每股有形資產帳面淨值的2/3。計算方法是: 全部資產價值扣除商業信譽、專利權等無形資產後減去全部債務,再除以股份總數。
         5. 股價不高於流動資產淨值或速動清算淨值的2/3。速動清算淨值=流動資產-總負債。這也是本最初的理論基礎。
         6. 總負債低於有形資產帳面價值。
         7. 流動比率不小於2。流動比率=流動資產/流動負債。它反映了公司資產的流動性和償債能力。
         8. 總負債不高於速動清算淨值。
         9. 最近十年利潤翻了一番。
         10. 最近十年中,利潤下降超過5%的年份不超過兩年。

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