The Beauty of Taiwan

         高估值的Cloudflare能否交出強勁的業績指引？

摘要

Cloudflare一直是市場上最熱門的新興軟體安全公司之一，儘管最近高估值股票的輪動導致股價65%下修。

收入增長仍非常可觀，年增超過50%，非一般公認會計原則（non-GAAP）營業利益率（operating margin）開始轉為獲利。

然而，鑒於持續的輪動和對高估值股票的恐懼，估值仍有點激進。

目前仍處於觀望狀態，並相信在不久的將來有機會獲得更好的切入點。

         Cloudflare（紐約證交所股票代碼：NET）仍為市場上領先的軟體安全企業之一，未來可能還有幾年30%以上的收入成長。

         然而，市場對高估值股票的輪動已經給該股帶來巨大壓力，目前從2021年11月的高點下跌約65%。從基本面來看，該公司依舊處於優秀的營運狀態，收入保持50%以上的年增，利益率（margin）連續顯示擴張的跡象。



         儘管股票大幅回檔，但我繼續維持觀望，自2021年8月以來一直對這個名字持謹慎態度。我堅信長期增長的故事，不過對於目前的市場條件而言，2023年保守收入預期21倍左右的估值似乎過於激進。

         最近幾周市場更青睞那些有獲利歷史的低估值股票。Cloudflare雖然展現相當有力的收入成長和留存（retention）指標，但剛開始邁向非一般公認會計原則營業利益率的獲利能力。由於擔心利率上升仍會影響高成長之名，我將繼續等待更好的切入點。

Cloudflare回顧

         Cloudflare自我描述為"思科即服務（Cisco-as-a-service）"，因為其提供雲端安全、網路安全、CDN和身份存取管理等解決方案。因此，Cloudflare消除了企業為防火牆、路由器、VPN等跨多個供應商購買硬體和軟體的需要。

         全球大流行導致世界各地的組織審查其IT安全協議和硬體的選擇。隨著許多商業模式轉變成更加靈活和遠端，對傳統硬體解決方案的需求已經減少，並迅速被基於雲端的解決方案所取代。

         我相信Cloudflare的解決方案是一流的，鑒於強大的企業安全支出和取代傳統硬體（甚至軟體）解決方案的需要，他們還有多年雄厚的增長。

         目前該公司估計他們的總TAM在2024年將達1000億美元，這比2018年估計的320億美元TAM增長3倍多。是的，雖然這種TAM的擴張主要是由於Cloudflare在網路和零信任方面擴大服務，但其最初的目標市場是應用服務，已經看到十分突出的增長。



         上圖似乎表露，應用服務TAM仍占總TAM機會的近50%，從而意味著500億美元，高於2018年最初的320億美元。顯然，這個市場很大，成長很快，而且已經成熟，可以持續顛覆。

         Cloudflare還採取免費增值模式，以吸引更多的新企業使用其服務。這種追加銷售策略在市場上並不獨特，然而Cloudflare在拓展大客戶群（定義為年收入大於10萬美元）方面做得很好，從2018年第三季度的261個增加到最近一季的1260個。

         我相信其專注於吸引更多的客戶將有助於大大推動未來幾年的增長。隨著企業首次熟悉Cloudflare的服務（透過免費增值模式），他們可能希望升級到更先進的解決方案，並尋求替代他們的傳統供應商。

財務回顧

         鑒於Cloudflare 100%基於訂閱的收入模式，其收入非常明顯。這也使得投資人更容易分析歷史和未來的收入成長趨勢。例如，從2016年~2020年，該公司的收入以50%的年均複合成長率（CAGR）增長，在最近一季，第三季度收入年增51%。

         我仍然相信Cloudflare透過進一步滲透現有客戶群以及增加新客戶，具有顯著的成長潛力。除了現有產品的增長潛力外，Cloudflare還可能隨著時間的推移不斷擴大其TAM。如上所述，自2018年以來，隨著該公司進入新的服務領域，其估計的TAM已擴大3倍左右。

         自2018年第三季度以來，該公司的付費客戶數以25%的年均複合成長率增加到最近一季的132390人。事實上，2021年第三季度的客戶數量以31%的年增長率加速成長。如先前提到，專注於發展大客戶是關鍵。Cloudflare有1260位年收入超過10萬美元的客戶，這占其總付費客戶群的1%以下。



         假設這種滲透率達到100%是不合理的，但隨著時間的推移，更多付費客戶要增加在Cloudflare的支出還有很長的路要走。過去三個季度裡，基於美元的淨收入留存率（dollar-based net revenue retention）為123%~124%，這表明強大的客戶留存率和增加支出的趨勢。

         即使收入增長出色，非一般公認會計原則毛利率保持80%左右，但該公司仍努力實現非一般公認會計原則營業利益率獲利能力。第三季度其實現1%的非一般公認會計原則營業利益率，縱然在獲利能力達到一個更可持續的水準之前，可能需要幾季，甚至幾年。



         幾周後Cloudflare就會公佈第四季度的收益，根據雅虎財經的報道，一致預期收入為1.85億美元，反映47%的年增。鑒於IT安全市場顯著的需求趨勢，以及Cloudflare贏得新客戶和追加銷售產品的能力，我相信收入成長將優於預期。

         然而，對即將到來的收益之最大擔憂是2022年的指引（guidance）指標。根據雅虎財經，目前一致預期收入為8.85億美元，反映37%的年增。即便這與2021年50%的年增預期相比是相當大的減速，但我相信該公司最終可能提供比預期更好的指引。

         此外，Cloudflare有超越和提高預期的歷史，這讓我相信2022年的收入最終可能接近9.5億美元~10億美元。

估值

         毫不奇怪，Cloudflare的股票已經從2021年11月的高點下修近65%。這種回檔的最大原因是我們看到了高增長、高估值公司的輪動。隨著對未來幾季利率上升的擔憂，投資人似乎正轉出高估值的公司，這些公司在利率上升的環境中往往受到的打擊最嚴重。

         鑒於估值已達到一些極端的水準，Cloudflare的股票可能會出現健康回檔。在某些時候，投資人評估一支股票會回到基本面，而不是依賴成長型股票的倍數可能永遠上升的理論。

         一度，Cloudflare的交易價格遠高於90倍的遠期收入倍數（forward revenue multiple），在我看來這純粹是一種投機。我在2021年8月發表一篇文章，稱當股票交易價格為120美元時估值激進。雖然該股不斷上漲至近220美元，但是我因為擔心估值風險而維持觀望。



         目前的市值為258億美元，凈現金約為7億美元，該公司的企業價值約為251億美元。如上所述，目前一致預期2022年的收入為8.85億美元，不過我相信鑑於Cloudflare的季度財測上升模式（beat-and-raise），這可能會更高一些。

         假設2022年的收入最終為9億美元（我認為這仍然是保守的），並在2023年再成長30%（這可能是保守的），這將導致2023年的收入約為12億美元，意味著當前估值是2023年收入的21倍。

         即使我們假設2022年的收入為10億美元，2023年的收入為14億美元，這仍將意味著估值是2023年收入的18倍。

         我長期相信該公司的基本面和增長潛力。然而，在投資人更加關注估值和獲利能力的時候，我認為Cloudflare仍可能面臨風險。

         如果估值回落至2023年收入的15倍，我可能會更加看好該公司，因為對於一間收入成長30%以上且獲利能力接近損益平衡（breakeven）的公司來說，這似乎更合理。

~ data from 财报前瞻|市场回归理性，高估值的Cloudflare能否交出强劲指引？