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         半導體設備供應商 - 科磊KLAC

摘要

         科磊（納斯達克股票代碼：KLAC）為全球五大半導體設備供應商之一，也是製程控制（檢測和測量）領域當之無愧的市場領導者。

         科磊成功的服務業務模式提供穩定的經常性收入，消除收入的波動性。

         到2023年，從5nm到2nm的過渡將成為進一步成長的主要觸發因素。

         科磊強大的財務狀況，高的自由現金流收益率、毛利率和訂價能力，在通貨膨脹的環境下特別關鍵。

         當通膨預期上升時，半導體的表現通常優於全球科技股。

公司概況

         科磊是一家為半導體產業提供製程控制和良率管理解決方案的供應商，其檢測和測量產品分為不同的組別，如晶片和晶圓製造、光罩（Reticle）製造和封裝。

         科磊總部位於美國加州，公司11300名員工為亞洲（83.2%）、北美（11.1%）、歐洲和以色列（5.7%）的顧客提供服務。國際市場客戶占該公司收入的90%左右。

收入部分


大股東


市場地位

         十年來，科磊在製程控制市場始終擁有50%以上的占有率，這使得科磊成為除了ASML幾乎壟斷微影（Lithography）範疇之外的晶圓廠設備（WFE）所有領域的最大市場占有率領導者。其市場主導地位反映在製程控制一貫的技術領導名望，特別是光學技術方面，到目前為止，光學技術是檢測和測量設備的主流。

         公司優秀的市場占有率和分散的競爭者基礎導致行業領先的毛利率。過去五年，科磊的毛利率比競爭對手出色。

同業毛利率對比


         展望未來，在半導體和半導體資本設備領域，高毛利率與溢價倍數密切相關，因此，與同行相比，科磊的交易價格偏高。

財務狀況

         科磊的營運執行力令人振奮，因為它持續很好的管理供應鏈，同時也在通膨日益嚴重的環境中提供強勁和不斷提升的毛利率。

現金流


         在持續增長的股息支付中（我想指出，科磊的配息率是競爭對手中最高的），以及新的回購計劃CFF（Cash Flow of Financing），在過去兩年裡有明顯成長。此外，在2019年與Orbotech進行戰略併購後，科磊一直在減少債務。

壞帳收回


         FCF增長得益於2020年和2021年的債務償還，這使CFF處於負值區域，而且與應用材料（Applied Materials）和科林研發（Lam Research）相比，科磊對供應鏈的把握讓人印象深刻，後者由於COVID的限制，從馬來西亞供應方面遇到困難。

         該公司已經對壞帳進行逐步去槓桿化，並準備分配強大的FCF以延長目前的回購計劃。此外，它擁有相對較高的FCF收益率和較少的資本支出。

公司歷史財務數據和共識估計


         科磊擁有不錯的財務狀況，收入成長強勁，利潤率高，在晶圓廠設備的市場占有率不斷增加，這意味著該公司掌握市場和訂價能力。

         每次科磊都能持續超越Bloomberg的預期，而且在財報季也不會讓投資人失望。此外，我應該提到的是，目標價格和財務估計唯有向上修正。

2023年EPS正向修正（positive EPS revisions for 2023 year）


2023年EBITDA正向修正（positive EBITDA revisions for 2023 year）


估值

         比較前六名半導體設備股票和領先純製程控制設備股票的估值。

         一般來說，我們認為溢價的本益比是由以下兩因素之一推動：

               高增長潛力

               低風險

公司的歷史財務數據和共識估計


         歷史上，科磊的本益比是應用材料和科林研發的1~2倍。儘管應用材料和科林研發在設備資本支出逐步成長的推動下具有較大的增長潛力，但我們認為科磊的交易本益比較高，因為市場認為該公司是風險較少的選擇。其低風險來自較小的收入波動性和產業領先的毛利率。

明年預期本益比


         據Bloomberg報導，分析師預測潛在報酬率為1.4%。我應該提到的是，目標價格以及財務估計唯有向上修正。

分析師建議


對EUV應用的積極關注，推動了進一步的潛在成長

         在我們看來，隨著檢測點的增加，科磊是EUV過渡的重要受益者。

可能受EUV過渡影響的收入百分比


         此外，明年轉向3nm節點將成為這些測量和檢測股票的主要順風車，科磊就是其中之一。台積電等代工廠客戶的需求熱烈，半導體製程控制部門的銷售可能一直很強勁，因為代工廠正積極遷移至3nm技術。雖然記憶體的製程控制強度將繼續落後於邏輯和晶圓廠，由於記憶體缺陷的可修復性更高，但我們認為，EUV在DRAM和更高深寬比NAND設計中的使用增加，將為科磊的業務提供更多的順風。此外，對先進晶片封裝的需求增長，可能會推動其檢測和切割工具的銷售。

與標準普爾其它行業相比，股票績效令人印象深刻

         不斷變化的市場條件下，在所有考量的時段，半導體產業相較於指數和其它行業，報酬明顯更高。

標準普爾各行業的動態


         儘管波動性相對較高，半導體設備產業體現有競爭力的夏普值（Sharpe Ratios）。

標準普爾各行業指標


         儘管夏季的股票績效在某種程度上讓人懷疑，但與SPX和主要競爭對手相比，科磊展示了相對較高的夏普值。

         在所有考量的時段，科磊的夏普值超過標準普爾500指數。

SOX指數的績效指標


         科磊的年化波動率較高，但由於股票報酬率明顯較高，其呈現卓越的夏普動態。另一方面，歷史績效指標和金融市場情況並非當前或未來績效的可靠指標。

半導體的時代還沒有結束

         當通膨預期上升時，半導體的表現通常優於全球科技股。

半導體和全球科技股的動態與通膨預期比較


         此外，與普通半導體相比，半導體設備產業的資本支出（CAPEX）較少。由於CAPEX/Revenue比例較低，顯然會有對半導體資本設備的偏愛。

         應該提及的是，由於更快的過渡到新技術製程，以及來自新興行業的需求增加，所有產業的周期性都會變短。例如，幾年前，沒人能料到汽車會需要32GB的DRAM。

半導體與採購經理人指數（PMI）的滾動相關性


         2022年半導體資本支出可能會適度增長，因為記憶體晶片和代工廠客戶增加支出，促進應用材料、科林研發和科磊的銷售。所有國家都希望在半導體製造方面獨立自主，繼歐美和日本之後，連印度也宣布支持本國半導體生產的計劃。換句話說，半導體正成為21世紀的新黃金，半導體行業已進入更穩定、更短週期性的成長階段。

WFE支出預測


         目前，DB research預計WFE支出將年增持平960億美元，但我們認為風險也在上升。由於記憶體和邏輯晶片客戶的縮減，2023年的資本支出可能略有下降，這將削弱晶片製造工具製造商的銷售。

投資人要點

         科磊仍是我們在優質OEM中的首選，其受益於即將到來的EUV過渡和日益複雜的半導體製造。我們對科磊增持投資，因為該公司對長期趨勢以及良好財務狀況有較高的暴險（Exposure），這依然提供合理的上升空間。

主要風險

         未能以新產品贏得市場占有率

         客戶集中

         產品集中

         股份損失

         增加的營運費用可能對營運利潤率造成壓力

~ data from 年度投资策略|半导体设备股票科磊，值得2022年重点关注