The Beauty of Taiwan

         片言隻字(投资最重要的事)

         “在得不到想要的東西時，你得到的是經驗。”好光景只會帶來壞經驗。最有價值的經驗是在困難時期學到的。

         一種投資方法可能一時奏效，但是這種方法所採取的行動最終會改變環境，環境的改變則意味著需要採取新的方法。而且，如果一種方法有其他人效仿，那麼這種方法的效用也會降低。
         成功投資的定義：比市場及其他投資者做得更好。為了實現這一目標，你需要有良好的運氣或者非凡的洞察力。
         投資需要的是更加敏銳的思維，我稱之為第二層次思維。第二層次思維深邃、複雜而迂迴。第二層次思維者要考慮許多東西：
               未來可能出現的結果會在什麼範圍之內？
               我認為會出現什麼樣的結果？
               我正確的機率有多大？
               人們的共識是什麼？
               我的預期與人們的共識有多大差異？
               資產的當前價格與大眾所認為的未來價格以及我所認為的未來價格相符的程度如何？
               價格中所反映的共識心理是過於樂觀還是過於悲觀？
               如果大眾的看法是正確的，資產價格將會發生怎樣的改變？如果我是正確的，資產價格又會怎樣？
         你不可能在和他人做著相同事情的時候期待勝出 ... 突破常規本身不是目的，但它是一種不錯的思維方式。
         因為你的表現是偏離常態的，所以你的預期 - 甚至你的投資組合 - 都必須偏離常態，你必須比人們的共識更加正確、與眾不同並且更好 - 這是對第二層次思維相當不錯的描述。

         我相信，由於投資者會努力評估每一條訊息，所以資產價格能迅速反映人們對訊息含義的共識，然而我不相信群體共識就一定正確。
         今天存在有效性並不意味著有效性會永遠存在。
         無效性是傑出投資的必要條件。試圖戰勝一個相當有效的市場就像擲硬幣一樣：你能夠期待的最好結果是50%勝算。投資者要想取得勝利，那麼在基本過程（市場缺陷、錯誤定價）中，必須存在可資利用的無效性。

         投資若想取得確實成功，對內在價值的準確估計是根本出發點。
         價值投資者通常會考察收益、現金流、股利、硬資產及企業價值等財務指標，並強調在此基礎上低價買進。價值投資者的首要目標是確定公司的當前價值，並在價格足夠低時買進公司證券。
         成長型投資者相信未來價值的迅速增長足以導致價格大幅上漲，從而買進股票（即使它們的當前價值低於當前價格）。
         如果你選定價值投資法，並且已經計算出證券或資產的內在價值，接下來還有一件重要的事：堅定地持有。因為在投資領域裡，正確並不等於正確性能夠被立即證實。
         在一個下跌的市場中獲利有兩個基本要素：你必須了解內在價值；同時你必須足夠自信，堅定地持股並不斷買進，即使價格已經跌到似乎在暗示你做錯的時候。哦，對了，還有第三個基本要素：你必須正確。

         “好的買進是成功賣出的一半”。
         考慮基本面價值是毫無疑問的，不過大多數情況下，證券的價格至少還受到其它兩個重要因素的影響：心理和技術（也是價格短期波動的主要決定因素）。
         技術是影響證券供需的非基本面因素，與價值無關。在股市崩盤導致採用槓桿的投資者接到追繳保證金通知並被平倉時發生的強制賣出，以及現金流入共同基金時，投資組合經理人就需要買進。在這兩個例子中，人們都是在無法顧及價格的情況下被迫進行證券交易。
         確定價值的關鍵是熟練的財務分析，而理解價格、價值關係及其前景的關鍵，則主要依賴對其他投資者思維的洞察。投資者心理幾乎可以導致證券在短期內出現任何定價，而無論其基本面如何。
         關鍵在於弄清楚當前人們對某項投資的好惡。未來價格的變化取決於未來青睞這項投資的人更多還是更少。
         投資是一場人氣競賽，在人氣最旺時買進最危險。在那個時候，一切利多因素和觀點都已被計入價格中，再也不會有新的買家出現。
         最安全、獲利潛力最大的投資，是在沒人喜歡時買進。假以時日，一旦證券受到歡迎，那麼它的價格只可能向一個方向變化：上漲。
         “價格過高”和“下一步將下跌”完全是兩個意思。證券可能會價格過高並且維持相當長的一段時間 ... 甚至進一步上漲。
         無論如何，價值最終會發揮作用。

         除了確定自己是否能夠容忍伴隨投資而產生的絕對風險，投資者的第二項工作是確定投資收益是否與所承擔的風險相稱。
         更高的投資風險導致更加不確定的結果。也就是說，收益的機率分布更廣。當定價公平時，風險較高的投資意味著：
               更高的預期收益。
               獲得較低收益的可能。
               在某些情況下，損失的可能。
         我認為人們拒絕投資的主要原因是他們擔心虧本或收益過低，而不是波動性。我確信“風險”就是 - 首要的是 - 損失的可能性。
         基本面弱未必導致損失風險。基本面弱的資產 - 業績欠佳企業的股票、投機級債券或選址錯誤的建築 - 如果買進的價格夠低，也能成為一項非常成功的投資。
         風險可能在宏觀環境並未走弱時出現。自負、對風險的無知和放任以及一點點發展的不利結合在一起，便足以帶來災難。災難有可能發生於任何沒有花費時間和精力理解自己投資組合基本過程的人身上。
         損失風險主要歸因於心理過於積極，以及由此導致的價格過高。投資者傾向於將動人的題材和時髦的概念與高潛在收益聯繫在一起。他們還期望從近期表現不錯的股票上得到高收益。這些熱門投資可能暫時會實現人們的期望，但是毫無疑問，它們也蘊涵著高風險。它們被人群的興奮推高到我稱之為“盲目跟風”的地步，它們提供持續高收益的可能性，但同時也存在低收益或負收益的可能性。
         考慮到損失機率的定量難度，希望客觀衡量風險調整後收益的投資者只能求助於所謂的夏普值。它是投資組合的超額收益（高於“無風險利率”或短期國庫券利率的收益）與收益標準差之間的比例。這種計算方法對於交易和定價頻繁的公開市場證券似乎適用。儘管夏普值沒有明確涉及損失的可能性，但有理由相信基本面風險較高的證券，其價格波動性高於比較安全的證券，因此夏普值與損失風險有一定的相關性。
         投資風險很大程度上事先是觀察不到的 - 除了那些有非凡洞察力的人 - 甚至在投資退出之後也一樣。
         風險只存在於未來，而未來會怎樣是不可能確定的 ... 而當我們回顧過去時，是不存在不確定性，但是這種確定性並不表示產生結果的過程是確定而可靠。在過去的每種情況下，都存在發生許多事件的機率，最終只有一個事件發生的事實低估實際存在變化的可能性。
         或許“最壞情況”只意味著“我們過去見過的最壞情況”，但它並不代表未來事件不可能更糟。
         大多數人將風險承擔視為一種賺錢途徑。承擔更高的風險通常會產生更高的收益。市場必須設法證明實際情況似乎就是這樣，否則人們就不會進行高風險投資。但市場不可能永遠以這樣的方式運作，否則高風險投資的風險也就不復存在。

         風險意味著即將發生的結果的不確定，以及不利結果發生時損失機率的不確定。
         價值投資者認為高風險和低預期收益不過是同一硬幣的兩面，二者都主要源自高價格。因此，洞察價格與價值之間的關係 - 無論對單項證券還是整體市場來說 - 是成功應對風險的重要組成部分。
         普遍相信沒有風險本身就是最大的風險，因為只有當投資者適當規避風險時，預期收益中才會包含風險溢價。
         產生風險的首要因素是認為風險很低甚至已經被完全消除的意識。這一認識推高價格，導致低預期收益下的冒險行為。
         投資的思維過程：“標準普爾股票的歷史收益率為10%，那麼只有在我認為這些股票還會保持這樣的表現時我才會買進 ... 高風險股票的收益應該更高，除非得到13%的收益率，否則我是不會買在納斯達克上市的股票。”“如果我能從股票上賺到10%的收益，那麼我需要15%的收益率才能接受缺乏流動性和確定性的房地產。”
         人們過高地估計自己認識風險的能力，過低地估計規避風險所需的條件；因此他們在不知不覺中接受風險，由此促成風險的產生。
         當投資者的行為改變市場時，風險就加大了。投資者哄抬資產價格，促使本應在未來出現的資產升值出現在現在，預期收益因此降低。隨著心理的強化，更加大膽而無畏的投資者不再要求充足的風險溢價。最終的諷刺性結果是，隨著承擔新增風險的人越多，回報卻不斷縮水。
         在所有人都相信某種東西有風險的時候，他們不願購買的意願通常會把價格降低到完全沒有風險的地步。廣泛的否定意見可以將風險最小化，因為價格裡所有的樂觀因素都被消除。

         即使沒有發生損失，風險也有可能存在。因此沒有損失並不一定意味著投資組合是安全的。
         風險控制在繁榮期觀察不到，但依然必不可少，因為由盛轉衰是輕而易舉的。
         優秀投資者獲得的收益可能不比別人高，但在實現同等收益的前提下承擔較低風險（或以相當低的風險實現稍低於其他人的收益）。
         一般來說，市場所經歷的繁榮期比衰退期多，在衰退期風險控制的價值是透過損失減少來體現，所以風險控制的成本 - 表現為放棄收益 - 有可能看起來過高。
         投資者的工作是以營利為目的聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區別。
         以營利為目的聰明地承擔風險是什麼意思呢？
               知道風險。
               能夠分析風險。
               能夠分散風險。
               確信會為承擔風險得到良好補償。
         風險控制是規避損失的最佳方法。

         牛市的三個階段：
               少數有遠見的人開始相信一切會更好。
               大多數投資者意識到進步的確已經發生。
               人人斷言一切永遠會更好。
         熊市的三個階段：
              少數善於思考的投資者意識到，儘管形勢一片大好，但不可能永遠稱心如意。
              大多數投資者意識到勢態的惡化。
              人人相信形勢只會更糟。

         最大的投資錯誤不是來自訊息因素或分析因素，而是來自心理因素。
         在投資過程中需要大量的懷疑 ... 懷疑不足會導致投資損失。
         從眾的壓力和賺錢的慾望致使人們放棄自己的獨立性和懷疑精神，將與生俱來的風險規避拋諸腦後，轉而相信毫無意義的東西。
         以EV/Sales定價的虧損公司因為沒有利潤，所以不能用P/E。

         投資成功的關鍵在於逆勢而行：不從眾。那些意識到他人錯誤的人可以透過逆向投資而獲利豐厚。
         投資背後群體意識的凝聚，往往會消弭其潛在的利潤 ...
         傑出投資有兩個基本要素：
               看到別人沒看到或不重視的品質（並且沒有反映在價格上）。
               將這種品質轉化為現實（或至少被市場接受）。
         如果對價值的認識能讓我們在別人都在賣出時買進 - 且如果我們的觀點事後被證明正確 - 那麼這就是以最低風險獲取最高回報的途徑。

         我們改變不了市場，若想參與其中，唯一的選擇就是從現存的可能性中選擇最好的。這就是相對決策。
         關鍵不在於你買什麼，而在於你用多少錢買。
         將客觀優點誤以為是投資機會的傾向，以及不能正確區分好資產與好交易之間差別的傾向，令大多數投資者陷入困境。
         多數便宜貨的形成過程與分析無關，重要的是考慮它背後的心理因素，以及它的驅動因素：受歡迎程度的變化。
         與成為熱門題材的資產不同，潛在的便宜貨通常會顯示一些客觀不足。資產類別可能存在缺陷，公司在業內可能較為落後，資產負債表可能被過度槓桿化，或者證券為其股東提供的結構性保護不足。
         便宜貨往往產生於投資者不能保持客觀的態度對待資產，沒有透過表象全面了解資產，或未能克服某些不以價值為基礎的傳統、偏見或束縛的時候。
         一個不斷重複的現象是，大多數投資者會根據以往業績而不是更可靠的均值回歸來預測未來趨勢。第一層次思維者傾向於將過去的價格疲軟視為負擔，而不是資產更為廉價的標誌。
         下列特徵的資產著手是個不錯的選擇：
               鮮為人知或人們一知半解的。
               表面上看基本面有問題的。
               有爭議、不合時宜或令人恐慌的。
               被認為不適於“正規”投資組合的。
               不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的。
               收益不佳的追踪記錄。
               最近有虧損問題、沒有資本增益的。
         一旦“人人”感覺某種東西沒有優點的時候，就有理由懷疑它不受歡迎、不被追捧，從而可能估價過低。

         耐心等待機會 - 等待便宜貨 - 往往是最好的策略。
         識別市場環境並做出相應的行動決策是成功投資必不可少的。其它可能的行為包括：在沒有認清市場情況下採取行動、在無視市場狀況的情況下採取行動、相信我們可以在某種程度上改變市場。這些都是不可取的。結合所處的環境適當地投資才是明智之舉。
         投資失敗比失去一個獲利機會更值得重視。將風險控制放在全盤獲利之前。
         在危機中關鍵要做到遠離強制賣出的力量，並把自己定位為買家。為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：堅信價值、少用或不用槓桿、有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態度和強大資產負債表支撐下，耐心地等待機會，便能在災難中獲得驚人的收益。

         根據既往經驗作出的準確預測並不具備太大價值。正如預測者通常會假設未來和過去非常相似一樣，市場也會這樣做，從而根據既往價格延續性定價。因此，如果未來真的與過去相似，那麼賺大錢是不可能的，即使是那些作出準確預測的人。
         對這些預測限制條件掉以輕心的魯莽投資者很可能在投資中犯錯，並因此遭受極大損失：
               當他們相信機率分布的形狀可知（並且他們知道）時。
               當他們假定最可能的結果就是必然結果時。
               當他們假定預期結果能準確代表實際結果時。
               也許最重要的，當他們忽略罕見結果發生的可能性時。
         投資者必須回答的一個關鍵問題是，他們認為未來是否可以預知。認為可以掌握未來的投資者會採取武斷行動：定向交易、集中倉位、槓桿持股、寄希望於未來的增長 - 換句話說，行動的時候不把預測風險考慮在內。另一方面，那些認為不能掌握未來的投資者會採取截然不同的行動：多元化、對沖、極少或者不用槓桿、更強調當前價值而不是未來增長、高度重視資本結構、通常為各種可能的結果做好準備。

         承認未來的不可預測性，忽略市場週期。不再費力預測週期，而是盡力作好投資並長期持有。既然無法知道該何時增持或者減持，也不知道該何時更積極或者更防禦，我們只有投資，完全忽略週期及其影響。這就是所謂的“買進並持有”法。
         不過，在我看來最為正確的答案：何不試著弄清楚我們在周期的哪個階段，以及這一階段將對行動產生怎樣的影響？
         對自身處境的正確認識會為我們了解未來事件、採取相應對策提供寶貴的洞見，這就是希望得到的一切。
         關鍵在於“推理”。由於媒體的報導，每個人都可以看到每天正在發生的事情。但是有多少人努力了解日常事件背後市場參與者心理與投資環境，並進一步思索該如何相應地採取行動呢？

         事實上，投資很大程度上受運氣支配。有些人喜歡把它叫做“偶然性”或“隨機性”。
         短期來看，很多投資之所以成功，只是因為在對的時間做了對的事情。我一直在說，成功的關鍵在於進取精神、時機和技能，而某些在對的時間有足夠進取精神的人不需要太多技能。
         我們都知道，在成功的時候，運氣看起來像技能，巧合看起來像因果。“幸運的傻瓜”看起來像專業的投資者。
         決策的正確性無法透過結果來判斷。
         長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內，當好的決策無法帶來投資收益時，我們必須忍耐。
         顯然，納西姆·尼古拉斯·塔勒布“世界是不確定的”這一觀點與我的觀點十分相符。我的投資信仰和投資建議均來自這一思想學派。
         我們應將時間用在從可知的行業、企業和證券中發現價值上，而不應將決策建立在對更加不可知的宏觀經濟和大盤表現的猜測上。
         考慮到我們不能確切地預知未來，必須透過堅定持股、分析性認識持股、在時機不佳時減少買入等途徑來保持價值優勢。
         因為大多數結果可能會對我們不利，所以必須進行防禦性投資。在不利結果下確保生存比在有利結果下確保收益最大化更為重要。
         為了提高成功機會，我們必須在市場極端情況下採取與群體相反的行動：在市場低迷時積極進取，在市場繁榮時小心謹慎。
         考慮到結果的高度不確定性，我們必須以懷疑的眼光看待投資策略及其結果 - 無論好壞 - 直至它們透過大規模試驗的驗證。
         與世界不確定的認識相伴而行的其它表現為：適度尊重風險，知道未來不能預知，明白未來是機率分布的並相應地進行投資，堅持防禦性投資，強調避免錯誤的重要性。在我看來，這就是有關聰明投資的一切。

         防禦型投資有兩大要素。第一要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實現方法是：廣泛盡職調查、提高入選標準、要求低價和高錯誤邊際，不要輕易下注在沒有把握的持續繁榮、樂觀預測和發展上。第二要素是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下。除了前面提到的要排除投資組合中的致敗投資外，防守還需要投資組合多元化、限制總風險承擔並以整體安全為重。
         投資者必須作好應對突發事件的準備。許多金融活動似乎都有理由取得平均業績，但是由於結構不穩定或者過度槓桿化，它們可能在某一天給你沉重一擊，令你一敗塗地。
         防禦型投資的關鍵要素是沃倫·巴菲特所謂的“安全邊際”或者“錯誤邊際”。
         低價是錯誤邊際的泉源。
         在獲取高額收益和避免損失這兩種投資方法中，我認為後者更為可靠。獲利通常取決於對未來事件的正確判斷，而將損失最小化只需有形資產價值已知、大眾預期穩健並且資產價格較低即可。經驗告訴我，後者也許更具可持續性。

         某件事不可能發生的假設具有推動事件發生的潛力，因為認為事情不可能發生的人會採取高風險行動，從而導致環境發生改變。
         想像無能首先是沒有預測到未來可能發生的極端事件，其次是沒有理解極端事件發生後的連鎖後果。
         投資者如何在心理因素的影響下錯誤投資？
               屈從。
               不知不覺地加入已被他人的屈從扭曲的市場。
               未能利用市場的扭曲。
         短期來看，市場對投資者心理和技術因素高度敏感，影響著資產的供需。事實上，我認為自負是最大的短期影響因素。
         全球危機提供一個絕好的學習機會，那麼，投資者應怎麼做呢？答案是：
               留意他人的輕率舉動。
               作好應對低迷的心理準備。
               賣出資產，或至少賣出風險更高的資產。
               減少槓桿。
               籌集現金（如果你為他人投資，把現金還給客戶）。
               加強投資組合的防禦性。
         信心和決斷的喪失，導致投資者在市場底部拋售，將下行趨勢轉變為永久損失，並且難以充分參與到隨後的復甦中。這樣的錯誤是投資中最大的錯誤 - 順週期行為最不利的一面 - 因為它是永久的，也因為它影響投資組合的很大一部分。
         常見的錯誤形式：
               分析過程中數據或計算錯誤導致錯誤估價。
               對各種可能性及其後果估計不足。
               貪婪、恐懼、嫉妒、自負、終止懷疑、盲從和屈服（或兼而有之）達到極致。
               最終，風險承擔或風險容忍過度。
               價格顯著偏離價值。
               投資者沒有注意到這種偏離甚或推波助瀾。

         β係數，衡量投資組合相對市場走勢的敏感度；α係數，我將它定義為個人投資技術，或是與市場走勢無關的獲利能力。
         透過增持指數中波動性更高的股票或者利用槓桿來提高投資組合的市場敏感度，這樣做會增加投資組合的“系統性”風險，即它的β係數。（不過，理論認為，儘管這些做法可以提高投資組合的收益，但是收益差異完全可以被系統性風險增加充分解釋。因此，這樣的做法不會提高投資組合的風險調整後收益。）
         β係數理論上表示相對波動性，或是投資組合收益相對於市場收益的表現。 β係數大於1的投資組合的波動性高於參照市場，β係數小於1則意味著波動性較低。在忽略非系統性風險的前提下，β係數乘以市場收益即為特定投資組合的預期收益。
         理論分析訊息後認為，收益的提高是β係數增加或系統性風險所致。理論還認為，收益不會為補償系統性風險之外的風險而提高。什麼原因呢？根據理論，市場所補償的風險是投資中內在的、不可避免的風險：系統性或“不可分散性”風險。其餘風險則來自持股決策：非系統性風險。既然這種風險可以透過多元化來消除，投資者就不應為承擔這種風險得到額外的收益補償。
         根據理論，投資組合表現（y）的計算公式如下：
               y=α+βx
         在這裡，α代表α係數，β代表β係數，x是市場收益。投資組合相對於市場的收益等於它的β係數乘以市場收益，再加上α（投資技術相關性收益）就是總收益（當然，理論認為α係數是不存在的）。
         α-β模型是一種評估投資組合、投資組合經理、投資策略以及資產配置方案的好方法。它是一種條理分明的方法，可以幫助我們思考收益有多少來自環境、有多少來自投資者對價值的提升。
         只有依靠投資技術才能保證在有利環境中的收益高於在不利環境中的損失。這就是我們尋找的投資不對稱性。卓越投資技術是獲得不對稱投資的先決條件。

         成功投資或成功投資生涯的基礎，是價值。簡單來說，價值就是帳面現金和有形資產價值、公司或資產產生現金流的能力，以及所有這些東西的增值潛力。
         大多數投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認識到，只有投資組合中的持股能可靠地對特定環境發展產生不同的反映時，多元化才是有效的。
         投資者獲得錯誤邊際的方法有：強調當前有形而持久的價值、只在價格低於價值時買進、避免使用槓桿、多元化投資。

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