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         半導體產業中的低調潛力股：安森美

         提到安森美（ON Semiconductor）的名字，可能很多投資者會感到陌生，但其實安森美在半導體業界是非常響亮的名字，且系出名門。1999年，摩托羅拉的半導體部門被分拆出來，成立了安森美。2016年，安森美出價24億美元收購代表矽谷發展史的快捷半導體（fairychild）（摩爾定律的創立者摩爾以及INTEL的傳奇CEO安迪-格魯夫都出自快捷半導體），奠定了在半導體業界的重要地位。

         提到半導體，也許有投資者會和晶片混淆，這裡有必要介紹一下基本概念。



         從上圖可以清楚的看到，晶片IC只是半導體（Semicondutor）的一部分。半導體很重要的一個構成是分立器件/分離式元件（Discrete Devices），其中包括傳感器/感測器sensor、功率MOSFET，以及IGBT等等。而晶片的分類則包括模擬IC/類比IC（Analog IC）以及數字IC/數位IC（Digital IC）。

         安森美的半導體業務幾乎涉及半導體的每一方面，但目前比例最大的是上圖橙色部分，也就是功率半導體，占50%以上。安森美在數字IC/數位IC這塊的業務量很少。

         下圖是全球功率半導體領域的市場占有的比例分佈，安森美僅次於英飛凌（原西門子半導體部門），位居全球第二。

         區隔領域上，在MOSFET功率模塊/模組和汽車點火IGBT等關鍵技術市場，安森美位居全球第一。



         此外，安森美的核心競爭力在汽車圖像傳感器/影像感測器CMOS領域。安森美乃世界龍頭，全球市場占有的比例超過60%。於自動駕駛的ADAS感知攝像機/感測攝影機領域，安森美更是無人能及，囊括81%市場占有的比例。安森美在這兩個領域的高速成長是從去年開始股價不斷拉升的關鍵催化劑。事實上，安森美去年的整體業績表現平平，營收相對於2019年還略有下降，但市場基於其汽車圖像傳感器/影像感測器領域的良好表現，給予較高的估值溢價。由於自動駕駛目前已進入到L2+的階段，且市場增長迅速，這兩個領域依然是未來安森美股價繼續上漲的重要因素之一。



         看好安森美的另一點是安森美的下游市場從去年開始進入高速增長階段，但由於供應短缺，導致產品價格在今年初開始上漲，而市場認為價格上漲趨勢將持續，供需狀況在2022年二季度之前很難緩解。首先是供應端，大量的功率半導體來自8吋晶圓，但8吋晶圓前幾年逐漸被12吋晶圓替代，且製造領域的日本以及台灣廠商在8吋晶圓產線不斷虧損，所以戰略上沒有繼續擴展的意願，導致產能增長停滯。其次需求端，從去年開始，新能源汽車以及5G催生大量的功率器件/元件需求。以新能源汽車為例，對IGBT的需求價值量相對於傳統汽車翻了5倍。

         安森美的業務組成和下游佈局：



         這其中，汽車領域的爆發點是新能源汽車，去年新能源汽車全球銷量增長了50%，這塊業務在安森美占有的比例是31%。

         工業領域的爆發點則是機器人，第一季度中國的工業機器人銷量增長了108%，而中國市場占有的比例為全球三分之一。此外，太陽能光電、風力發電的崛起也催生大量的功率器件/元件市場需求。工業領域這塊的半導體業務占安森美的27%。

         相關訊息顯示，安森美從去年11月開始，電源管理IC、功率MOSFET、IGBT是主要缺貨產品；去年12月份，CMOS傳感器/感測器也出現一定程度的缺貨，一些傳感器/感測器交期已延長至50週以上。

         Quiksol 2月底最新消息，從2021年初安森美也傳出漲價的消息。漲價主要涉及二極體、IGBT電晶體、MOSFET光耦合器等分立器件/分離式元件。

         交期方面，安森美的分立器件/分離式元件產品交期普遍都在20週以上，像功率MOSFET、IGBT等交期都已延長到30週，而一些邏輯電路IC和圖像傳感器/影像感測器晶片交期甚至延長到了40-50週。

         可以預期，在這麼緊張的供需局面下，安森美相關產品的價格繼續上漲的機率很高。

         寫到最後，讀者也許會關心安森美的股價從去年開始已經大幅上漲了54%，未來是否還有空間，目前的估值是不是太貴？從靜態的自由現金流估值來看，安森美的估值不便宜，但也不算貴。

         安森美2020年的自由現金流有8億美元。但考量到其研發費用高達6億多美元，而這塊費用和正常的維護營運無關，不屬於維護性資本支出（Maintenance Capital Expenditures）。（目前安森美的各產品線的技術已是全球頂尖，嚴格來說，即使沒有研發費用，也至少可以維持兩、三年的收入），和自由現金流無關。

         那麼我們做一個保守的假設，研發費用的20%和運營成本相關，那麼剩餘的部分還原回去，即自由現金流 = 經營現金流 + 與日常運營無關的研發費用 - 維護性資本開支 = 8億美元 + 5億美元 - 3億美元 = 10億美元。在此估計的模型下，靜態的P/FCF（市價除以自由現金流）大約只有16倍左右。由於安森美季報表現亮眼，經營現金流年增率增長了30%，那麼今年Forward P/FCF的估值倍數，事實上只有12倍。考慮到安森美各產品線在全球領先的技術優勢，以及下游市場良好的前景，筆者非常看好其未來長期的股價表現。

         風險方面，長期視角下，投資者應監測的風險是未來技術是否會突然發生變化。中期視角則可以多關心企業產能的擴張情況，看企業是否會因為產能瓶頸而導致業績增長停滯。

Notes:
1. 本文表格和數據來自於安森美官網、安森美年度和季度財報、Quiksol、半導體觀察、信達證券研發中心、華創證券、東吳證券。
2. 本文僅供參考，不涉及任何投資建議。

~ data from 老丁美股札记 | 半导体产业中的低调潜力股：安森美（ON）