The Beauty of Taiwan

         2021年巴菲特致股東信

         依照慣例，第一頁是波克夏·海瑟威業績與標普500指數表現的對比，2020年波克夏·海瑟威股價年度漲幅2.4%，而同期內，標普500指數計入股息再投資的整體回報率為18.4%。長期而言，1965年至2020年間，波克夏·海瑟威股價複合年均增長率為20%，大幅超過標普500指數10.2%的複合年均回報率 ; 1964年至2019年間，波克夏·海瑟威股價累積增長率更達到驚人的2,810,526%，遠高於標普500指數23,454%的累積回報率。

致波克夏·海瑟威股東：

         根據通用會計準則(GAAP)，波克夏·海瑟威2020年度的盈利為425億美元。具體而言，這盈利是由以下四方面組成的：運營盈利219億美元，已兌現資本利得49億美元，我們持有股票的未兌現資本利得267億美元，以及一些子公司和關聯企業的110億美元減記。前述所有均為稅後數據。

         運營盈利是最為重要的指標，哪怕是在它們並未占據我們GAAP盈利總數大頭的時期也是如此。波克夏·海瑟威經營的重點有二，一是增加我們收入的這一部分，二是收購大型、並適合我們的企業。不過去年當中，我們在這兩方面都乏善可陳——波克夏·海瑟威並沒有進行任何大規模併購，而運營盈利也下滑了9%。不過，我們還是通過保留盈餘，以及回購大約5%的股票，提升了波克夏·海瑟威的每股內在價值。

         資本利得和虧損(無論是否兌現)這兩個GAAP指標，在不同的年頭當中總會波動不已，這正是股市行情起伏的自然體現。不管當下的數字怎樣，我的老夥伴查理·蒙格(Charlie Munger)和我都相信，著眼長期，波克夏·海瑟威從這些投資持股當中獲得的資本利得將非常可觀。

         正如我所多次強調的，在查理和我的眼中，波克夏·海瑟威所持有的這些可銷售的股票——至2020年底價值2810億美元——其實是一系列企業的集合。我們並不能控制這些企業的運營，但是我們確實可以按比例地分享他們未來的長期繁榮。只不過，從純粹會計學的技術觀點看，我們在他們盈利當中所占據的份額並不能計為波克夏·海瑟威的收益，除非這些投資對象能夠向波克夏·海瑟威支付股息，後者才能夠計入我們的帳目。在GAAP之下，投資對象為我們所保持的那些利益是無法得到體現的。

         然而，我們看不到的東西，頭腦中卻必須時刻想到：那些不見於簿記的保留盈利通常都在為波克夏·海瑟威創造價值——非常巨大的價值。投資對象使用這些保留下來的資金來擴張他們的生意，來進行併購，來償還債務，以及——在很多時候，用來回購他們自己的股票(這種做法實質上增大了我們股份在他們未來盈利當中對應的占比)。正如我們在去年的股東信當中所指出的，在美國歷史上，企業的保留盈利正是推動其發展繁榮的關鍵動力。經年累月，那些為卡耐基和洛克菲勒家族創造奇蹟的因素，也會將其魔力呈現在成千上萬的股東面前。

         當然，我們的一些投資也會遭遇令人失望的表現，在保留盈利方面對公司的價值幫助甚少，甚至毫無幫助。不過，其他則會交出超出預期的答案，其中一些更令人驚喜不已。整體而言，我們預計在這些非控股公司(其他人會稱為我們投資組合的成分股企業)保留盈利當中所占據的巨大份額將會給我們帶來等量、甚至超過的資本利得。在我長達五十六年的職業生涯當中，這樣的預期一直都能兌現。

         我關於這GAAP數字要說的最後評論是，那醜陋的110億美元減記，幾乎完全是源自於我2016年所犯下的錯誤。那一年，波克夏·海瑟威收購了Precision Castparts(PCC)，我為這家公司付出過高的價錢。

         我當時沒有受到任何人的誤導，我就是對PCC常態化的利潤潛力判斷過於樂觀。去年由於PCC最重要的客戶，即航空航天行業發展的方向恰好與我的如意算盤相反，我的錯誤被公諸於世。

         在收購PCC的交易當中，應該說波克夏·海瑟威買入一家出色的公司，或者說收購對象業務的精華。公司的首席執行官多尼根(Mark Donegan)是一位滿懷激情的經理人，無論在交易之前還是之後，都以同樣的熱情投入工作。能夠有他這樣一位人才執掌局面，真是我們的幸事。

         我相信，當初我認定PCC假以時日，必然能夠依靠旗下的有形資產獲得優秀的回報率，這一判斷本身並沒有錯誤。然而，我錯就錯在，誤判了未來盈利的平均水平，因此也就算錯應該支付給這家公司的合適價格。

         當然，PCC絕不是我犯下的同類錯誤當中的第一個，但絕對是規模可觀的一個。

兩手準備
         人們經常稱波克夏·海瑟威為一家綜合企業，而實際上這往往被視為負面標籤，經常被貼到那些同時運營大量互不相關的業務、亂如一鍋粥的企業身上。必須承認的是，這樣形容波克夏·海瑟威也有其合理的一面，但並不全面。想要理解我們和那些一般意義上的綜合企業有何不同，以及為何會有這些不同，還要補上一點歷史課。

         長期而言，那些綜合企業在發展道路上往往日趨故步自封，只肯全資收購目標企業。然而，這樣的策略卻會帶來兩大問題。第一個是吞不下——那些真正優秀的企業，大多數都不願意其他人收購自身。由此，又衍生第二個問題，那些對併購高度饑渴的綜合企業在這種情況下，被迫轉向那些平庸之輩，盡管後者其實缺乏重要、可持續的競爭強勢。如此的池子可釣不出大魚。

         此外，伴隨著這些綜合企業日益陷入平庸企業，他們往往會發現，自己想要捉住獵物，就必須付出越來越高的“溢價”。那些野心勃勃的綜合企業知道該如何解決這一溢價問題——他們只要為自己打造一支溢價的股票，就可以用後者作為“貨幣”，去進行價格不菲的收購交易。(你的狗價值1萬美元? 沒關係，我用兩隻價值5000美元的貓來換。)

         綜合企業想要培育估值過高的股票，當然需要一系列工具，大多數時候，這都包括各種推銷技術，以及“創造性”的會計手段，靠著後者來迷亂人眼，哪怕有些時候，這種操作已經逾越了欺詐的紅線。當這些詭計獲得“成功”，綜合企業就可以讓自己的股價達到相當於自身企業價值3倍的水平，用這些股票來收購價格相當於價值2倍的企業，自然是輕而易舉。

         在投資的世界當中，幻覺可以持續存在很長時間，長到令人瞠目結舌。華爾街鍾愛促成交易所帶來的費用收入，媒體鍾愛最優秀的推銷員提供蕩氣回腸的故事。更加不必說到了某種程度，那被推銷的股票自身價格飛漲，足以成為“幻覺”就是現實的證據。

         當然，等到塵埃落定，狂歡結束的那一天，許多企業“帝國”都將發現身上只有國王的新衣。在這方面，金融史上已有太多先例，曾經有太多被新聞記者、分析師和投資銀行家奉為企業天才的人物，最終被埋進歷史的垃圾堆。

         於是乎，綜合企業落下了現在這樣的名頭。

         查理和我希望我們的綜合企業能夠擁有真正多元化的企業組合，其中的企業都具備優秀的經濟特質和同樣優秀的經理人。至於波克夏·海瑟威是否能夠控股所有這些企業，對我們而言，其實已不重要。

         我也不是一開始就勘透這關鍵。不過查理的影響——當然也有我管理波克夏·海瑟威最初紡織生意二十年的心得——讓我最終深信，擁有一家美妙企業的非控股股份，在經濟上更為划算，精神上更讓人放鬆，比親自管理一家表現掙扎的100%控股企業不知道要好上多少。

         由於上述這些原因，我們的綜合企業將繼續維持著我們的控股與非控股企業的投資組合。查理和我的工作非常簡單，就是將我們的資本投入到我們認為最重要的方向，一切都看這些公司的長期競爭優勢所在，看管理層的能力和品質怎樣，看價格是否合適。

         有人可能說這樣的策略不需要我們付出多大努力，甚至可以說不費吹灰之力，那這正好可以說明策略的高明。你在進行比賽時，可以靠著動作的“難度係數”加分，但在商業世界裡，卻沒有這一說。正如雷根總統曾經說過的：“雖然說起來，並沒有誰真正因為努力工作而過勞死，但是又何必去冒這無謂的風險?”

我們和我們的寶石
         在年報的第一頁，我們列出波克夏·海瑟威的子公司名單，截至2020年年底，為這林林總總的一系列企業工作的人已達到36萬。在報告後面的10-K文件部分，各位可以了解到關於這些控股公司的更多信息。至於我們在那些部分持有，並未控股的企業當中具體頭寸情況，則列在信件的第7頁。我們的這一企業投資組合清單，其實和控股公司一樣巨大而又多樣化。

         不過，波克夏·海瑟威的企業價值，最主要還是分布在四家企業當中，其中有三家是我們的控股公司，而第四家我們只擁有5.4%的股權。這四者都堪稱是我們王冠上的寶石。

         最大的一顆寶石，當然是我們的財產及人神保險業務，後者53年來一直是波克夏·海瑟威不變的核心。哪怕放眼整個保險領域，我們的保險公司家族也是獨樹一幟。同樣堪稱鳳毛麟角的，還有我們的保險業務負責人賈因(Ajit Jain)，他1986年就開始為波克夏·海瑟威效力。

         整體而言，我們保險業務所配置的資本規模，遠超過全球其他任何競爭對手。這巨大的財務優勢，再加上波克夏·海瑟威每年從各種非保險業務所獲取的巨額現金流，允許我們旗下的諸多保險公司能夠安全地執行更傾向於股票的投資策略，而對於大多數其他保險商而言，這都是可望不可即的幻想。由於監管和信用評級方面的原因，這些對手必須主要投資於債券。

         眾所周知，這些年來，債券不是理想的投資對象。你可敢相信，十年期美國國債所能獲得的收益縮水有多嚴重? 1981年9月時，這些債券的收益率是15.8%，而到2020年年底，只剩0.93%。在一些重量級的經濟體，比如德國和日本，數以萬億美元計的主權債券，其收益率都變成負數。全世界的固定收益投資者，不管是退休基金、保險公司，還是退休者，都面對極為慘淡的未來。

         一些保險公司，以及其他債券投資者為了獲取更高的收益率，選擇轉向那些借款者品質可疑的債務。然而，高風險貸款並不是打開低利率之鎖的合適鑰匙。三十年前，曾經一度無比強大的儲蓄和貸款行業最終自毀前程，很大程度上正是因為忽略了這一公理。

         波克夏·海瑟威現在擁有1380億美元的保險“浮存”——這些錢理論上並不屬於我們，但是現在還可以由我們支配，來決定投入債券、股票，還是美國國債之類的現金等價物。浮存與銀行存款頗有異曲同工之處——我們旗下的保險公司，每天都有大量的現金流入和流出，而現金的總量其實變化很小。在很長時間裡，波克夏·海瑟威持續持有的現金數量大致都是這個水平，整體而言，對於我們而言，就近乎是一筆沒有成本的資金。當然，這樣的好事也可能會有改變的一天，但是，我相信，長期而言，概率總是對我們有利。

         我曾經一再於股東信當中就我們的保險業務進行不厭其煩的解釋——有時候甚至讓人覺得有老生常談的厭煩感覺。這一次，如果還有新股東希望更多了解我們的保險生意和“浮存”的意義，我建議大家去閱讀一下我們2019年的年報，具體位置在A-2頁。各位必須充分了解我們保險活動當中的風險和機會，這一點至關重要。

         我們的第二和第三項重要資產——兩者現在幾乎是打成平手——則是波克夏·海瑟威100%控股的美國貨運量最大鐵路公司BNSF，以及我們持有的5.4%蘋果股份。排名第四的，是我們控股91%的波克夏·海瑟威能源(BHE)，波克夏·海瑟威能源是一家非比尋常的公用事業公司，在我們控股該公司的21年當中，其年度盈利從1.22億美元一直增長到34億美元。

         在股東信的後面，我將更多談及BNSF和BHE。不過現在，我還是要更多地集中介紹一下波克夏·海瑟威將如何定期強化各位在這“四巨頭”，以及公司持有的其他資產當中的利益。

         去年，我們付出247億美元，回購了相當於80998股公司A股的股票，證明波克夏·海瑟威在這方面的誠意。這一交易完成之後，各位所持有股票在波克夏·海瑟威總價值當中的占比自動提升5.2%，而大家卻不必為此掏出一毛錢。

         長期以來，查理和我都曾經多次談到回購的標準，而我們的這些操作也是依照標準行事。我們會這麽做，是因為我們相信，這樣做可以使得持續持股的股東手中每股對應的企業內在價值得到強化，同時，企業手中依然有足夠充分，甚至更加充分的現金去應對未來可能出現的機會或者問題。

         我們絕不是認為波克夏·海瑟威股票在任何價位上都是值得回購。我之所以要強調這一點，是因為美國CEO曾經犯下尷尬的錯誤，在股價上漲而非下跌的時候投入更多公司的資金去予以回購。我們的策略其實恰好相反。

         波克夏·海瑟威對蘋果的投資恰如其分地證明回購的威力。我們是2016年年底開始建倉蘋果股票，到2018年7月上旬，持有的股票數量大約是10億股多一點(根據分股調整後數字)。需要澄清的是，這裡所說的蘋果股票數量是指波克夏·海瑟威的總分類帳戶，沒有計入那些規模很小的，分開管理的持股，後者最終也被賣出了。當我們2018年年中結束購股交易時，我們的總分類帳戶當中大約有5.2%的蘋果股票。

         我們為這些股票付出的總成本大約是360億美元。從那時開始，我們就一直享用著定期派發的股息，平均每年大約7.75億美元，而且2020年，靠著賣出一小部分持股，還落袋110億美元利得。

         雖然我們賣出一點股份，但是現在，波克夏·海瑟威持有的蘋果股權卻提升到5.4%。對於我們而言，這提升不需要花一分錢，完全是因為蘋果在持續回購自己的股票，使得他們發行在外的股票總量大幅度減少。

         但這還遠遠不是所有的好消息。因為我們還在這2年半的時間裡回購波克夏·海瑟威的股票，你現在間接擁有的蘋果公司的資產和未來盈利比2018年7月整整多10%。

         這種令人愉快的動態仍在繼續。波克夏·海瑟威自去年年底以來回購更多股票，未來可能還會進一步減少股票數量。蘋果公司也公開表示有意回購公司股票。隨著這種削減的發生，波克夏·海瑟威的股東不僅在我們的保險集團、BNSF和BHE中擁有更大的權益，而且還會發現他們對蘋果公司的間接所有權也在增加。

         回購的數學計算緩慢推進，但隨著時間的推移可能會變得更強大。這個過程為投資者提供一種簡單的方式，讓他們擁有不斷擴大的特殊企業份額。

         正如性感的梅·蕙絲(Mae West)向我們保證的那樣：“好事太多可能會…太棒了!”

投資
         下面我們列出了15筆在2020年底市值最大的投資。我們排除卡夫亨氏的持股——325,442,152股——因為波克夏·海瑟威是綜合企業集團，因此必須使用「權益」法來計算這筆投資。在波克夏·海瑟威的資產負債表上，波克夏·海瑟威持有的卡夫·亨氏資產按公認會計準則計算為133億美元，這一數字代表波克夏·海瑟威在2020年12月31日經審計的卡夫·亨氏資產淨值中所佔的份額。但請注意，卡夫·亨氏這些股票在那天的市值只有113億美元。



         波克夏·海瑟威十大持股為蘋果(市值1204億美元)、美國銀行(市值313億美元)、可口可樂(市值219億美元)、美國運通(市值183億美元)、Verizon通信(市值86億美元)、穆迪(市值71.6億美元)、美國合眾銀行(市值69億美元)、比亞迪(市值58.97億美元)、雪佛龍(市值40.96億美元)、特許通信(市值34.5億美元)。

雙城記
         美國遍地皆成功的故事。自從我們國家誕生以來，那些有理想、有抱負且只有微薄資本的人，通過創造新東西或用舊東西改善顧客體驗，取得超出他們夢想的成功。

         查理(Charlie)和我走遍全國，與這些人或他們的家人見面。在西海岸，我們從1972年就開啟購買See’s Candy的慣例。整個世紀之前，瑪麗-施(Mary See)開始推出一種年代久遠的產品，她用特殊的配方對其進行改造。除了她的商業計劃之外，她還開設一些古色古香的商店，裡面配置友好的銷售人員。她在洛杉磯開的第一家小專賣店最終拓展了幾百家店，遍布整個西部。

         今日，施太太的創意繼續取悅客戶，同時為成千上萬的男女提供終身就業的機會。波克夏·海瑟威的工作就是不干涉企業的成功。當企業生產和分銷一種非必需消費品時，客戶就是老板。而且100年後，客戶向波克夏·海瑟威傳遞的信息依然清晰：“別亂動我的糖果。”(網址：https://www.sees.com/ ; 試試花生糖。)

         讓我們跨越大陸來到華盛頓特區。1936年，利奧-古德溫(Leo Goodwin)和他的妻子莉蓮(Lillian)開始相信，一種通常從代理商那裡購買的標準化產品--汽車保險，可以直接以低得多的價格出售。兩人拿著10萬美元，與擁有1000倍甚至更多資本的大型保險公司展開較量。政府雇員保險公司(Government Employees Insurance Company，後來簡稱GEICO)也在發展之中。

         幸運的是，我在70年前就近距離接觸到這家公司的潛力。它立刻成為我的初戀(投資方面)。接下來的故事大家都知道了：波克夏·海瑟威最終成為GEICO控股100%的控股人，這家存續84年的公司一直在進行微調，但沒有改變利奧和莉蓮的願景。

         不過，這家公司的規模發生了變化。1937年，GEICO運營的第一個完整年度，就完成238288美元的業務。去年，這個數字是350億美元。

         現今很多金融、媒體、政府和科技企業都坐落於沿海地區，人們很容易忽視正在美國中部發生的許多奇蹟。讓我們將目光聚焦於兩個社區，它們為我們全國各地的人才和雄心抱負提供令人驚嘆的例證。我從奧馬哈開始，你不會感到驚訝。

         1940年，畢業於奧馬哈中心中學(也是我父親查理、我第一任妻子、我們的三個孩子和兩個孫子的母校)的傑克·林格沃特(Jack Ringwalt)決定用12.5萬美元的資本創辦一家財產/意外險保險公司。

         傑克的夢想很荒謬，這需要他微不足道的業務(被戲稱為“國家賠償”)與大型保險公司競爭，而這些保險公司都擁有充足的資本。此外，這些競爭對手憑藉遍布全國、資金雄厚且歷史悠久的當地代理商網絡牢固地確立了自己的地位。

         按照傑克的計劃，與GEICO不同的是，國家賠償本身將使用任何屈尊接受它的機構，因此在收購業務時不享有成本優勢。為了克服這些可怕的障礙，國家賠償將重點放在被“大公司”認為不重要的“特殊”風險上。出人意料的是，這一策略成功了。

         傑克誠實、精明、討人喜歡，還有點古怪，尤其是不喜歡監管機構。當他對他們的監督感到厭煩時，他就有賣掉公司的沖動。

         幸運的是，有一次我遇到這樣的情況。傑克喜歡加入波克夏·海瑟威的想法，於是我們在1967年一拍即合，達成一筆交易，而且只用了15分鐘就達成協議。我從沒要求過審計。

         今日，國家賠款公司是世界上唯一一家準備為某些巨大風險承保的公司。是的，這家公司的總部仍在奧馬哈，距離波克夏·海瑟威的總部只有幾英里。

         多年來，我們又從奧馬哈當地一些家族的手中收購四家企業，其中最著名的是內布拉斯加州家具賣場(“NFM”)。這家公司的創始人羅斯·布盧姆金(Rose Blumkin，以下簡稱“B女士”)於1915年來到西雅圖，是一位俄羅斯移民，那個時候他不會讀也不會說英語。幾年後，她定居在奧馬哈。到了1936年，她攢下2500美元，並用這筆錢開設家具店。

         競爭對手和供應商對她視而不見，並且在一段時間內他們對羅斯及其家具店的判斷似乎是正確的：第二次世界大戰讓她的生意陷入停滯。1946年底，內布拉斯加州家具賣場的凈資產僅為72264美元。現金，其中包括存款和收銀機裡的錢，總共只有50美元(沒有打錯字)。

         然而，1946年的數據中並沒有包含一筆無價的資產：B女士的獨子路易·布盧姆金(Louie Blumkin)在美國軍隊服役四年後重新加入內布拉斯加州家具賣場。需要指出的是，緊隨諾曼底登陸後，路易參加諾曼底奧馬哈海灘的戰鬥，並因在坦克大戰(Battle of the Bulge)中受傷而獲得紫心勳章，最終在1945年11月乘船回國。

         B女士和路易團聚後，就沒有什麽能夠阻止NFM前進的步伐。在夢想的驅使下，這對母子不分晝夜地工作，隨之而來的結果是他們創造了美國零售行業又一個奇蹟。

         到1983年，B女士和路易已經將內布拉斯加州家具賣場打造成價值高達6000萬美元的大公司。同年8月30日，也就是我生日當天，波克夏·海瑟威收購NFM80%的股份，而且還是沒有進行審計。我讓布盧姆金家族的成員繼續經營這家企業 ; 如今，這個家族的第三代和第四代傳人還是這家企業的經營者。需要指出的是，B女士每天都在工作，直到103歲。在查理和我看來，在這個年齡退休，對於她來說有點太早。

         NFM目前擁有美國最大的三家家居用品商店。盡管NFM的門店因新冠疫情關閉至少6周，但是這三家家居用品商店在2020年都創下銷售紀錄。這個故事的後記說明一切：當B女士的一大家人聚在一起過節吃飯時，她總是要求他們在吃飯前唱首歌，而且她的選擇從未改變過：歐文·柏林(Irving Berlin)的《上帝保佑美國》(God Bless America)。

         讓我們往東移步至田納西州的第三大城市諾克斯維爾，在那裡，波克夏·海瑟威擁有兩家著名公司——克萊頓之家(Clayton Home，波克夏·海瑟威100%持股)和領航旅行中心公司(Pilot Travel Centers，目前波克夏·海瑟威持股38%，但到2023年將達到80%)。

         這兩家公司都是由一位畢業於田納西大學，並定居在諾克斯維爾的年輕人創建的。這兩個年輕人當時都沒有足夠多的創業資金，父母也都不是富人。

         但是，那又怎樣? 如今，克萊頓之家和領航旅行中心公司的年度稅前利潤都超過10億美元。這兩家公司共雇用約4.7萬名男女員工。

         吉姆-克萊頓(Jim Clayton)在經歷數次商業冒險之後，於1956年以小本經營的方式創建克萊頓之家。1958年“大個子吉姆”哈斯拉姆(Big Jim Haslam)以6000美元的價格購買一個服務站，創建後來的領航旅行中心公司。吉姆和“大個子吉姆”哈斯拉姆後來都把自己的兒子帶進企業，兒子們有著和父親一樣的激情、價值觀和頭腦。有時候基因是有魔力的。

         現年90歲的“大個子吉姆”哈斯拉姆最近寫了一本勵志書，在書中講述吉姆-克萊頓的兒子凱文是如何鼓勵哈斯拉姆一家將領航旅行中心公司的大部分股份出售給波克夏·海瑟威的。每個零售商都知道，滿意的顧客是商店最好的銷售員。在企業易主的問題上，也是如此。

         當你下次飛到諾克斯維爾或奧馬哈上空時，請向克萊頓、哈斯拉姆和布盧姆金斯家族以及遍布美國各地的成功企業家們致敬。這些建設者需要美國的繁榮框架來實現他們的潛力。反過來，美國也需要像吉姆、“大個子吉姆”、B女士和路易這樣的公民來實現美國所追求的奇蹟。

         今日，在世界各地有許多人創造類似的奇蹟，創造惠及全人類的繁榮。然而，在短暫的232年歷史中，還沒有像美國這樣釋放人類潛能的孵化器。盡管有一些嚴重的中斷，美國的經濟發展還是令人驚嘆。

         除此之外，我們仍保留憲法所賦予我們的成為“一個更完美的聯邦”的願望。在這方面的進展是緩慢的、不均衡的，而且常常令人沮喪的。然而，我們已經向前邁進，並將繼續這樣做。我們始終堅持的結論是：永遠不要賭美國輸。

波克夏·海瑟威合夥公司
         波克夏·海瑟威是特拉華州的一家公司，我們的董事必須遵守該州的法律。其中一項原則是，董事會成員必須以公司及其股東的最佳利益為中心。我們的董事們堅決信奉這一原則。

         此外，當然，波克夏·海瑟威的董事們希望公司能取悅客戶，培養並獎勵其36萬名員工的才能，與貸款商保持良好的關係，並在我們存在業務往來的城市和州被視為好公民。我們重視這四個非常重要的方面。

         然而，在決定股息、戰略方向、首席執行官選擇或收購和剝離等問題上，決定權完全落在波克夏·海瑟威的董事身上，他們必須忠實地代表公司及其所有者的長期利益。

         除了法律要求之外，查理和我覺得對波克夏·海瑟威的許多個人股東負有特定義務。我的一點個人經歷可能會幫助你理解我們不尋常的忠誠，以及它是如何塑造我們的行為。

         在我進入波克夏·海瑟威之前，我通過一系列合作關係為許多人管理過資金，其中最早的三樁合作關係都是在1956年創建的。隨著時間的推移，使用多家實體變得難以處理，因此在1962年，我們將12家合夥企業合併為一家企業，命名為巴菲特有限責任合夥公司(“BPL”)。

         到那一年，我和我妻子名下幾乎所有的錢，都和許多有限合夥人的資金放在一起投資。我沒有工資，也不收取任何費用。相反，作為普通合夥人，我只有在有限合夥人的年回報率超過6%時才會得到補償。如果回報率達不到這個水平，差額將結轉到我未來的利潤份額上。(幸運的是，這樣的事情從未發生過。)

         隨著時間的推移，我的父母、兄弟姐妹、叔伯姑姨、堂兄妹以及其他親人紛紛把錢投入BPL中。

         查理在1962年成立他的合夥企業，業務運作與我大同小異。我們兩人都沒有任何機構投資者，我們的合夥人中也很少有金融經驗豐富的人。加入我們企業的人只是相信我們會像對待自己的錢一樣來對待他們的資金。這些人——無論是憑直覺還是依靠朋友的建議，都正確地得出結論：查理和我都極度厭惡永久性的資本損失，除非我們希望合理地利用這些資金，否則我們不會接受他們的錢。

         1965年BPL獲得波克夏·海瑟威公司的控制權後，我偶然進入企業管理領域。後來，也就是1969年，我們決定解散BPL。年終後，這家合夥企業按比例分配所有現金和三支股票，其中按價值計算最大的是BPL持有的波克夏·海瑟威公司70.5%的股份。

         與此同時，查理在1977年結束他的業務。在他分配給合夥人的資產中，有一項是他的合夥企業、波克夏·海瑟威和我共同控制的“藍籌印花”(Blue Chip Stamps)公司的主要權益。“藍籌印花”也是我的合夥企業解散後分配的三支股票之一。

         1983年，波克夏·海瑟威和藍籌印花合併，從而將波克夏·海瑟威的註冊股東基數從1900人擴大到2900人。查理和我希望所有人——無論是老股東、新股東還是潛在股東都要站在同一立場、意見一致。

         因此，1983年的年報預先列出波克夏·海瑟威的“主要商業原則”。第一條原則始於：“雖然我們的形式是公司制的，但我們的態度是合夥制的。”這在1983年定義我們之間的關係，也定義如今的關係。查理和我，以及我們的董事們都相信，這句格言將在未來幾十年裡更好的適用於波克夏·海瑟威。

         波克夏·海瑟威的所有權現在存於五個大的“籃子”中，其中一個由我作為某種“創始人”占據。這個“籃子”遲早會變空的，因為我持有的股票每年都會分配給各種慈善機構。

         剩下的四個“籃子”中有兩個是由機構投資者填滿的，它們每個人都在處理別人的錢。然而，這些“籃子”之間的相似之處也僅限於此：它們的投資程序截然不同。

         一個機構“籃子”裡有指數基金，這是投資界龐大且如雨後春筍般湧現的領域。這些基金只是模仿它們追蹤的指數。指數投資者最喜歡的是標普500指數，波克夏·海瑟威公司是其中的成分股。應該強調的是，指數基金之所以持有波克夏·海瑟威股票，僅僅是因為它們被要求這樣做。它們處於一種“自動駕駛”的狀態，買賣僅用於“加權”目的。

         另一個機構“籃子”是管理客戶資金的專業人士，無論這些資金屬於富人、大學、養老金領取者還是其他任何人。這些職業經理人的任務是根據他們對估值和前景的判斷，將資金從一項投資轉移到另一項投資。這是光榮，且艱難的職業。

         我們很高興為這一“活躍”的群體工作，同時他們也在尋找更好的地方來部署他們客戶的資金。可以肯定的是，一些基金經理著眼於長遠，很少進行交易。其他人使用計算機算法則可能會在一奈秒內指導股票的買賣。一些專業投資者會根據他們對宏觀經濟的判斷來決定投資走向。

         我們的第四個“籃子”由個人股東組成，他們的運作方式類似於我剛才描述積極的機構經理。可以理解的是，當這些股東看到另一項令他們興奮的投資時，他們會認為所持有的波克夏·海瑟威股票是可能的資金來源。我們對這種態度沒有異議，這與我們看待自己在波克夏·海瑟威持有的一些股票方式類似。

         盡管如此，如果我們沒有感覺到與我們的第五個“籃子”有一種特殊的親緣關係，查理和我就不夠人性化：即100多萬個人投資者，他們相信無論未來會發生什麽，我們都會代表他們的利益(展開投資)。他們加入我們，並沒有離開的意圖，擁有與我們最初的合作夥伴相似的心態。事實上，我們合夥人時代的許多投資者和/或他們的後代到現在仍然是波克夏·海瑟威的主要所有者。

         斯坦·特魯爾森(Stan Truhlsen)就是這些“老兵”的原型，他是一位開朗大方的奧馬哈眼科醫生，也是我的私人朋友，他於2020年11月13日迎來100歲生日。1959年，斯坦和其他10名年輕的奧馬哈醫生與我結成合作夥伴關係。這些醫生們創造性地給他們的公司貼上“Emdee有限公司”的標籤。每年，他們都會和我、我的妻子一起在家裡吃頓慶祝晚宴。

         當我們在1969年分配得到波克夏·海瑟威股票時，所有的醫生都保留他們收到的股票。他們可能不知道投資或會計的來龍去脈，但他們確實知道，在波克夏·海瑟威，他們會被視為合夥人。

         斯坦的兩位來自Emdee的同志現在已經90多歲，並繼續持有波克夏·海瑟威公司的股票。這一群體驚人的持久性——再加上查理和我分別已經97歲和90歲的事實，衍生一個有趣的問題：對波克夏·海瑟威的持股會不會促進長壽?

         波克夏·海瑟威不尋常、有價值的個人股東家族可能會加深你對我們不願討好華爾街分析師和機構投資者的理解。我們已經擁有想要的投資者，總體來說，我們不認為他們能夠通過“替換”來進行升級。

         波克夏·海瑟威可以擁有的“座位”——也就是流通股，只有這麽多。我們非常喜歡那些已經擁有它們的人。

         當然，一些“合夥人”也會有一些變動。然而，查理和我希望這些變動將是最小化的。畢竟，誰會在朋友、鄰居或婚姻中尋求快速更替呢?

         1958年菲利普·費雪(Phil Fisher)寫了一本關於投資的絕佳著作。在書中，他將經營一家上市公司比作經營一家餐廳。他說，如果你正在尋找食客，你可以吸引顧客，並以漢堡配可樂或法式菜肴配異國葡萄酒為特色。但費雪警告說，你不能隨心所欲地從一種切換到另一種：你向潛在客戶傳達的信息必須與他們進入你餐廳時看到的東西保持一致。

         在波克夏·海瑟威，我們提供“漢堡和可樂”已經有56年的歷史。我們珍視這所吸引到的客戶群體。

         美國和其他地方的數千萬其他投資者和投機者有各式各樣的股票選擇，以滿足他們的口味。他們會找到有誘人想法的CEO和市場大師。如果他們想要(達到)目標價、有管理的收益和“故事”，他們就不會缺少追求者。“技術分析師”會自信地告訴他們圖表上的一些變化預示著股票的下一步走勢。要求採取行動的呼聲永遠不會停止。

         我要補充的是，這些投資者中的許多人都會表現得相當不錯。畢竟，股票所有權在很大程度上是一場“正和遊戲”。事實上，一隻耐心而頭腦冷靜的猴子，通過向一塊列出所有標普500指數的板上扔50個飛鏢來構建一個投資組合，隨著時間的推移，它也將能夠享受到股息和資本利得。前提是它永遠不會受到誘惑，改變自己最初的“選擇”。

         生產性資產如農場、房地產，是的，還有企業所有權，都會產生財富，而且是很多財富。這類資產的大多數業主都將獲得獎勵。他們所需要只是時間的流逝、內心的平靜、足夠的多元化，以及交易和費用的最小化。不過，投資者永遠不能忘記，他們的支出就是華爾街的收入。而且，與我的猴子不同的是，華爾街的人不會為了微薄的收入而工作。

         當波克夏·海瑟威的“座位”有空缺時——希望只是很少量的“座位”，我們希望這些“座位”能被那些理解並渴望我們提供服務的新來者所擁有。經過幾十年的管理，查理和我仍然不能承諾(投資)結果。然而，我們可以、也確實保證將你們視為合作夥伴。

         同樣，我們的繼任者也會如此。

波克夏·海瑟威的數字可能會讓你大吃一驚
         最近，我了解到一個從未懷疑過的關於我們公司之事實：波克夏·海瑟威擁有美國的房地產、廠房和設備(這類資產構成我們國家的“商業基礎設施”)的GAAP估值超過其他任何一家美國公司。波克夏·海瑟威對這些國內“固定資產”的折舊成本為1540億美元。排名第二的是AT&T，其物業、廠房和設備價值達到1270億美元。

         我要補充的是，我們在固定資產所有權方面的領導地位本身並不意味著投資的勝利。最好的情形是，那些只需要最少的資產來開展高利潤率業務的公司，並且提供的商品或服務將擴大其銷售量，而且只需要很少的額外資本。事實上，我們擁有一些這樣的出色企業，但它們(規模)相對較小，且增長緩慢。

         然而，資產密集型公司也可能是不錯的投資。事實上，我們對旗下的兩大巨頭——波克夏·海瑟威能源公司(BNE)和伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF)感到高興：2011年，也就是波克夏·海瑟威收購伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司的第一個全年，這兩家公司的總收益為42億美元。2020年，對於許多企業來說都是艱難的一年，這兩家公司賺了83億美元。

         波克夏·海瑟威能源和伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司在未來幾十年將需要大量資本支出。但好消息是，這兩家公司都可能為增量投資帶來適當的回報。

         我們先來看看伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司。無論是通過鐵路、卡車、管道、駁船還是飛機運輸的貨物，該公司鐵路運送的貨物約占美國所有非本地噸英里(一噸貨物移動一英里)的15%。伯靈頓北方聖太菲的載貨量以大幅優勢超過任何其他運輸公司。

         美國鐵路的歷史令人著迷。在經歷了150年左右的瘋狂建設、欺詐、過度建設、破產、重組和兼併之後，鐵路行業終於在幾十年前成熟起來，變得合理起來。

         伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司於1850年開始運營，(當時)在伊利諾伊州東北部有一條12英里長的線路。如今，它集合了390家被收購或合併的前鐵路公司。該公司廣闊的歷史血統信息可以在如下地址查詢：http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf.

         波克夏·海瑟威在2010年初收購伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司。自從我們購買以來，該公司已經投資410億美元的固定資產，比折舊費多了200億美元。鐵路業務一直都是一項“戶外運動”，長達一英里的火車必須在極端寒冷和炎熱中可靠地運行，因為它們會遭遇從沙漠到山脈等各種地形，且大規模的洪災時有發生。伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸擁有2.3萬英里的軌道，遍布28個州，該公司必須不惜一切代價，在其龐大的系統中最大化的實現安全服務。

         盡管如此，BNSF已經向波克夏·海瑟威公司支付大量股息——總計418億美元。不過，這家鐵路公司只會在滿足其業務需求和保持大約20億美元的現金餘額之後，將剩下的部分用來向我們進行支付。這種保守的政策使得BNSF能以較低的利率借款，波克夏·海瑟威不對其債務進行任何擔保。

         再說一句關於BNSF的事情：去年，BNSF首席執行官卡爾·伊斯(Carl Ice)和他的二號人物凱蒂·法默(Katie Farmer)在控制開支方面做得非常出色，成功渡過業務嚴重低迷時期。盡管貨物運輸量下降7%，但這兩人實際上使BNSF的利潤率提高了2.9個百分點。卡爾已按很久之前制定的計劃在年底退休，由凱蒂接任首席執行官一職。這家鐵路公司有著很好的領導人。

         與BNSF不同的是，BHE不派發普通股股息，這在電力公用事業行業中是非常不尋常的做法。在我們擁有這家公司的21年時間裡，我們一直都在實施這種斯巴達式的政策。與鐵路不同的是，我們國家的電力公用事業需要進行大規模的改造，最終成本將是驚人的。在未來幾十年時間裡，為此而作出的努力會將吸收BHE的所有利潤。我們歡迎這一挑戰，並相信為此而增加的投資將得到適當的回報。

         讓我告訴你們BHE正在投入的一項努力吧——這是一項180億美元的承諾，將過時電網中的很大一部分進行返修和擴建，這個電網現在向整個西部地區輸送電力。BHE從2006年開始做這個項目，預計到2030年完工——是的，2030年。

         可再生能源的出現使我們的項目成為社會必需品。從歷史上來看，長期盛行的燃煤發電靠近巨大的人口中心，但新的風能和太陽能(6.450, -0.22, -3.30%)發電的最佳地點往往位於偏遠地區。當BHE在2006年評估形勢時，必須要對西部輸電線路進行巨額投資已經不是什麽秘密。然而，在計算這項目的成本後，很少有公司或政府實體的財務狀況讓它們做這件事情。

         應該指出的是，BHE的決定是基於對美國政治、經濟和司法系統的信任而作出的。在能夠獲得有意義的收入流動前，需要先期投入數十億美元才行。輸電線路必須跨越各州和其他司法管轄區的邊界，而每個司法管轄區都有自己的規則和選民。BHE還需要與數以百計的土地所有者打交道，並與產生可再生能源的供應商和負責向客戶分配電力的遙遠公用事業公司簽訂複雜合同。有著不同利益的各方和舊秩序的捍衛者，以及渴望立竿見影地建立一個新世界(8.140, 0.00, 0.00%)的、不切實際的遠見卓識者，都必須加入一起做這件事。

         意外和延誤肯定都有，但同樣可以肯定的是，BHE擁有實現這個承諾所需的管理人才、機構承諾和資金。雖然我們的西部輸電工程還需要很多年才能完成，但我們今日正在尋找其他類似規模的工程來做。

         無論有什麽障礙，BHE都將成為提供越來越乾淨的能源之領導者。

年會
         去年2月22日，我寫信告訴你們，我們計劃召開盛大的年會。但不到一個月，日程安排就被打亂。

         由梅麗莎·夏皮羅(Melissa Shapiro)和波克夏·海瑟威首席財務官馬克·漢堡(Marc Hamburg)領導的總部團隊迅速地重新安排。

         奇蹟般地，他們的“即興表演”奏效了。波克夏·海瑟威的副董事長之一格雷格·阿貝爾(Greg Abel)和我一起站在台上，面對著一個黑暗的會場、1.8萬個空座位和一台攝像機。沒有彩排：格雷格和我在“表演時間”前45分鐘才剛到達。

         我那超棒的助手黛比·博薩內克(Debbie Bosanek)在47年前就加入波克夏·海瑟威公司，那時她才17歲。她整理大約25張幻燈片，展示我在家裡收集的各種事實和數字。一個由計算機和攝像機操作員組成的不知姓名、但能力很強的團隊按照正確的順序將幻燈片投影到屏幕上。

         雅虎向人數創下紀錄的國際觀眾播放會議過程。貝基·奎克(Becky Quick)在新澤西州的家裡進行操作，她從數千個問題中挑出一些問題，這些問題要麽是股東早些時候提交的，要麽來自我和格雷格在台上的四個小時裡觀眾給她發來的電子郵件。See的花生脆糖和軟糖，還有可口可樂，為我們提供了營養。

         今年5月1日，我們計劃做得更好。同樣，我們將依靠雅虎和CNBC來進行一場完美的直播。雅虎將於夏令時的美國東部時間下午1點開始直播，網址為https://finance.yahoo.com/brklivestream。

         我們的正式會議將於夏令時的美國東部時間下午5點開始，應該在下午5點半之前結束。在稍早的1點半到5點之間，我們將會回答你們的問題，貝基將對問答過程進行轉播。一如既往，我們不會預先知道會被問到什麽問題。把你們的奇思妙語發送到BerkshireQuestions@cnbc.com吧。雅虎將在5點半之後結束直播。

         現在——容我賣個關子——驚喜來了。今年我們的會議將在洛杉磯舉行 . . . 查理將與我同台，在3個半小時的提問時段中提供答案和觀察。去年我很想他，而更重要的是，你們顯然也都想他了。我們其他兩位副董事長阿吉特·賈恩(Ajit Jain)和格雷格·阿貝爾(Greg Abel)將與我們一起回答與他們領域相關的問題。

         通過雅虎加入我們，你們可以直接向蒙格提出讓你感到棘手的問題! 我們會玩得很開心，希望你們也能玩得開心。

         當然，更好的是有一天我們將可面對面地與你們相會。我希望並預計那將是在2022年。

         奧馬哈的市民們，我們參展的子公司和我們總部的所有人都迫不及待地想讓你們回來，參加一次波克夏·海瑟威式、真正的年度大會。

2021年2月27日，巴菲特

波克夏·海瑟威董事長

~ data from 2020 - Berkshire Hathaway Inc.