2014年巴菲特致股東信

         "最像是一門生意的投資是最聰明的投資。"--本傑明格雷厄姆,《聰明的投資者》(The Intelligent Investor)

         本文適合以本傑明格雷厄姆的話做開場白,因我有太多的投資知識來自於他。我稍後還要聊一聊本傑明,還會很快說到普通股。但讓我先和你們說說,我在很久以前做的兩筆非股票小投資。這兩筆投資並沒有讓我的資產淨值增加太多,但它們具有教育意義。

         故事開始於內布拉斯加州。西元1973年至西元1981年間,中西部的農場經歷了一輪價格暴漲,這裡因為很多人以為通貨膨脹即將失控,小型農村銀行的放貸政策也起到了推波助瀾的作用。緊接著泡沫破裂,價格下跌了50%甚至更多,重創了舉債經營的農民和放貸機構。內布拉斯加州因這次泡沫而破產的銀行數量是近些年來的大衰退時期的5倍。

         西元1986年,我從美國聯邦存款保險公司(FDIC)手中買下了位於奧馬哈以北50英里(約80公里)的一塊400英畝(約1.62平方公里)的農場。它花了我28萬美元,遠低於早些年一家破產銀行給農場提供的借款。我對經營農場一無所知,但我的兒子熱愛農事。我從他那裡了解到,這塊農場能生產多少玉米和大豆以及經營成本是多少。根據這些估計,我算出了這塊農場的常規收益,當時大約在10%。我還認為,今後它的勞動生產率會逐漸提高,作物的價格也將有所上漲。這兩個預期後來都變成了現實。

         我不需要掌握特別的知識或智慧就能得出結論,這筆投資不會虧損,還很可能大幅增值。當然,收成偶爾會不好,價格有時也許讓人失望。但那又怎麼樣?總有幾個特別好的年份,而且我永遠可以毫無壓力地賣掉這塊土地。如今28年過去了,農場的收益增加了兩倍,價值至少是當時我的出價的5倍。而我仍然對農事一無所知,不久前才第二次參觀了那塊農場。

         西元1993年,我又進行了另一小筆投資。當年我擔任所羅門公司(Salomon)首席執行官時,公司的房東拉里西維爾斯泰因跟我說,解決信託公司(Resolution Trust Corp.,RTC)正在出售紐約大學附近的一塊零售地產。又是因為泡沫破滅,只不過這一次是商業地產。RTC的成立就是為了處理破產的儲蓄機構的資產。這些機構寬鬆的放貸政策助長了愚蠢的泡沫。

         相關的分析同樣簡單。和農場的情況一樣,這塊地產的無槓桿現金收益大致是10%。但RTC對它的管理不佳。如果把好幾家空置的店面租出去,它的收入就會增加。更重要的是,最大的租戶--佔據該地塊面積的20%--所付的租金僅為每平方英尺5美元,其他租戶平均在70美元。隨著這一廉租合同在9年內到期,利潤肯定會有大幅的增長。此外,這個地塊的位置絕佳:紐約大學就在那裡呢。

         為了收購這座大樓,我加入了一個小團體,其中包括拉里和弗雷德羅斯。弗雷德是老練的高段位地產投資商,他和家人想管理這塊地產,於是就由他們來管理了。隨著舊租約到期,盈利上漲了兩倍。如今每年的銷售超過我們初始股權投資的35%。此外,我們的初始按揭在西元1996年和西元1999年進行了再融資,由此帶來的幾項特別租金收入總計超過了我們最初投資的150%。而我現在還沒有看過那個大樓。

         未來10年,來自農場和紐約大學地產的收入還會增長。儘管利得不會太大,但無論是我這輩子,還是我的兒子和孫子們,都將穩定和滿意地持有這兩筆投資。

         我講這個故事,是為了演示某些投資的原則:

         要實現令人滿意的投資收益,不一定要成為專家。但如果你不是專家,就必須認識到自己的局限,遵循合理有效的方針。保持簡單的思路,別想著一口吃個胖子。如果你聽到快速獲利的承諾,那就快速否決。

         關注你正考慮的資產的未來生產力。如果你對評估資產的未來盈利感到棘手,那就把它放在一邊。沒人能評估每一種投資可能性,但你並不需要做到全知全能,只需理解自己所採取的行動。

         如果你選擇關注意圖購買資產的未來價格變動,那麼你就是在投機。投機本身並沒有什麼錯,但我所知道的是,我不具備成功投機的能力;而且,對於那些宣稱自己總是能投機成功的人,我也抱有懷疑態度。靠拋硬幣來投機的人中,有一般人會在第一次這樣做時成為贏家;但如果那些贏家繼續玩這種遊戲,那麼沒人能指望自己總是能夠盈利。事實是,一項資產最近一直在升值從來都不是買入這項資產的良好理由。

         就我的那兩筆小投資來說,我考慮的僅僅是這兩項不動產會產出什麼東西,而毫不關心它們每天的價值變動。比賽的贏家是那些會把注意力集中在競技場上的人,而不是只會緊盯著記分板不放的人。如果你能在周末不去看股價,那麼就該試試在工作日也這樣做。

         形成宏觀看法或是聽其他人大談宏觀或市場預期,都是純屬浪費時間。事實上,這樣做是危險的,因為你可能因此被模糊了視線,看不到那些真正重要的事實。(每次我聽到電視評論員暢談市場下一步會怎麼走,我就想了棒球明星米奇曼託的犀利觀點:"到了轉播間你才知道,比賽原來這麼輕鬆。")

         我的兩筆收購進行的時間分別是在西元1986年和西元1991年。確定這兩筆投資是否成功時,接下來的一年--西元1987年和西元1994年--的經濟、利率或股票市場可能會怎麼樣,對我來說無關緊要。我不記得當時的頭條新聞或是專業人士都說了些什麼。不管別人嘮叨些什麼,玉米還會在內布拉斯加州生長,學生還得湧向紐約大學。

         我的這兩筆小投資與股票投資有一個重要區別:你每分鐘都可以看到所持股票的價值,而我還沒看到對我的農場和紐約不動產的報價。

         對於投資者來說,股票價值劇烈波動本該是一個巨大的優勢--對部分投資者確實如此。畢竟,假如有個急脾氣的人在我的農場旁邊也有一塊農場,他天天向我大聲報告,他想以什麼樣的價格收購我的農場或是賣掉他的農場--而且這些價格還因為他的心理狀態在短時間發生大幅的變化--我怎麼能不趁機從他的荒唐行為獲利呢?假如他今天的報價低的離譜,我手頭又有點餘錢,我會買下他的農場。假如報價高得荒唐,我可以把我的賣給他,也可以繼續幹農活。

         可是,一些股票持有者總是因為其他投資者的荒唐和非理性行為而出現同樣的行為。由於對市場、經濟、利率、股票的價格行為等議論太多,一些投資者以為,聽專家的意見很重要。更糟糕的是,他們以為根據他們的評論採取行動很重要。

         那些擁有農場或房子的人,本可以默默持有資產幾十年,但當他們面對大量的股票報價,再加上評論員不斷暗示"別一直坐著,做點什麼吧!",他們往往就會頭腦發熱。對於這些投資者來說,流動性本該是絕對優勢,現在卻變成了一種詛咒。

         一次"閃電崩盤"或是其他極端的市場波動對投資者所造成的傷害,並不會比一個古怪且多嘴的鄰居對我農場投資的傷害更大。事實上,市場暴跌對真正的投資有益,只要他在價格遠遠偏離價值時手頭上有現金。投資的時候,恐懼的氛圍是你的朋友;一個歡樂的世界卻是你的敵人。

         西元2008年底發生的金融大恐慌期間,即便嚴重的衰退正在形成,我也從來沒想過要賣出我的農場,也沒有想過要賣掉紐約的那個房地產。假如我完全擁有一項具良好長期前景的穩定企業,對我來說,就是產生拋售它的念頭都是件愚蠢的事。那麼,我為什麼要賣掉我所持有的各個卓越企業的只佔一小部分的股票?確實,它們當中任何一家都可能最終讓人失望,作為一個整體,它們肯定表現良好。難道有人真的相信,地球會吞沒美國驚人的生產性資產和美國人取之不盡的聰明才智?

         查理芒格和我在買股票時--我們把股票當成企業的一小部分--採用的分析方法與買下整個企業時所採用的分析方法非常類似。我們先要確定,是否能合理地估算出5年以上盈利區間。如果可以,而且售價相對於我們估算的最低盈利處於合理水平,我們就會買下股票(也就是企業)。但假如我們沒能力估算出未來的盈利--我們經常遇到這種情況--我們就放下它,尋找其他潛在目標。我們一起合作了54年,從來沒有因為宏觀或政治環境、其他人的看法而放棄過一筆有吸引力的收購。事實上,我們進行決策時從來不提這些話題。

         但至關重要的是,我們認清了自身的能力邊界,老老實實待在裡面。即便如此,無論是買股票還是企業,我們都會犯錯誤。但這些錯誤不會成為災難,比如當一個長期上漲的市場招致了基於預期價格行為和主觀行為意願的買入活動時所發生的那種災難。

         當然,研究企業前景並非絕大多數投資者生活中的頭等大事。明智的投資者會知道自己對具體企業的了解不足,無法預測它們未來的營利能力。

         我在這裡給這些非專業人士帶來了好消息:普通投資者並不需要這些技巧。總的來說,企業一直表現良好,並且會持續好下去(然而基本可以肯定的是,會出現不可預測的起伏)。20世紀,道瓊斯工業指數從66點上漲到11,497,帶來了不斷上漲的分紅。21世紀,將可以看到更多的利得,幾乎可以肯定數額巨大。非專業人士的目標不應是挑選出好股,他或他的"外援"都是辦不到的,但應該持有一個整體上表現良好的跨企業板塊。低成本的S&P500指數基金就能實現這個目標。

         剛才說的是非專業人士說的"投資產品"。"投資時機"也很重要。最危險的是膽小的投資或投資新手在市場極度火爆的時候入場,結果在賬面虧損時幻想破滅。(想想已故的巴頓比格斯的:"牛市就像性愛,在結束前感覺最好。")對投資者來說,在錯誤時機買入股票之後的解決辦法是,長期增持股票,永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則,"什麼都不懂"的投資者只要做到投資多元化,保持最低的成本,幾乎肯定可以獲得滿意的收穫。事實上,認識到自身缺陷的投資者很可能比知識豐富卻看不到哪怕一丁點弱點的職業人士獲得更好的長期回報。

         儘管如此,那些靠提供建議或促成交易賺錢的人會不斷地鼓勵個人和機構去積極交易。由此帶來的摩擦成本很可能數額巨大,令投資者整體上毫無收益可言。所以,別理會那些閒話,把你的成本降到最低,像投資農場那樣投資股票。

         我要補充一點,我就是根據我所說的東西賺錢。我在本文提出的建議與我在遺囑列出的指示基本相同。其中一條遺囑說,現金將移交給以我妻子為受益人的信託機構。【我在個人遺囑中只能使用現金,因為我的房產要交割,之後我所有的伯克希爾-哈撒韋(Berkshire Hathaway)股票將全部捐贈給一些慈善機構。】我對信託機構的建議再簡單不過:10%的現金用於購買短期政府債券,90%購買費用非常低的標普500指數基金。【我推薦的是先鋒(Vanguard)的基金】。我相信,根據這個策略,該信託基金的長期業績將好於僱用高費用經理的大多數投資者,無論是退休基金、機構還是個人。

         現在我們回到本傑明格雷厄姆。我在這篇文章提到的投資思想,大部分是從本傑明的著作《聰明的投資人》裡學到的。我在西元1949年購買了這本書。我的金融生涯因此而改變。

         在讀到本傑明的著作之前,我貪婪地閱讀一切有關投資的書籍,但對投資之道始終不得要領。其中很多書都讓我著迷:我嘗試親手畫圖表,利用市場指數預測股票走勢。我坐在中介公司的辦公室,看著報價的卡帶滾過,聽著評價員的講解。這一切都很有意思,但我依然感到懵懂不明。

         相比之下,本傑明用優美、易懂(沒有希臘字母或複雜的公司)的散文有條理地解釋了他的理念。對我來說,要點在後來版本的第8章和第20章都列出來了。這些要點今天仍然在指導我的投資決策。

         說說關於這本書的兩個花絮:後來的版本包括了一篇附錄,描寫了一筆未點名的讓本傑明賺到大錢的投資。本傑明在西元1948年寫本書第一版時做了這筆投資。請注意,這家神秘的公司叫Geico(即政府員工保險公司,巴菲特曾多次對這家公司進行過成功的投資--譯註)。要是本傑明沒有Geico發展的初期認識它的特質,我和伯克希爾公司的未來就會大不一樣。

         本傑明的書的西元1949年版還推薦了一支鐵路股。它的股票價格為17美元,盈利為每股10美元。(我崇拜本傑明的原因之一是,他有勇氣引用當下的案例。倘若他犯錯,他就得面對各種冷嘲熱諷。)在某種程度上,低估值是由於當時的會計準則造成的,那時候要求鐵路公司在報告盈利時扣除子公司的大量留存收益。

         被推薦的股票就是北太平洋[3.18%資金研報]公司(North Pacific),它最重要的子公司是芝加哥伯靈頓和昆西公司(Chicago, Burlington & Quincy)。這些鐵路現在就是伯克希爾完全擁有的伯林頓北聖達菲公司(Burlington Northern Santa Fe)的重要組成部分。當初我讀那本書時,北太平洋公司的市值約為4,000萬美元,現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了(當然,這家公司還增加了很多其他資產)。我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢,都可以突顯本傑明的格言的真實性:付出的是價格,收穫的是價值。我做過的所有投資當中,買本傑明的著作就是最好的投資(我買的那兩本結婚證除外)。

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